Harcama Balonu mu Gerçek Büyüme mi: Emek Piyasası Uyarısı

Ekonomi için asıl uyarı yapay zekâ değil; paranın aynı çarkta dönüp durması. Longbridge sayfasındaki Dario Perkins yazısına göre dev alıcılar yıllara yayılan yonga siparişlerini bugünden deftere işliyor, hatta doğrudan verdikleri parayı gelir gibi gösteriyor. TS Lombard ekibi de bu yüzden ortada şişkin bir harcama balonu olduğunu, gerçek büyümenin gelmediğini söylüyor. Anlatan kişi ise itiraz ediyor: ona göre defterdeki kabarık işler talebin erken görünmesi, balonun kanıtı değil. Tıpkı kış gelmeden odunluğu doldurmak gibi; harcama öne çekilmiş olabilir. Ekonomi açısından soru şu: bu öne çekilen harcama duvara çarpacak mı, yoksa meyvesini mi verecek?

Çarkın işleyişi şöyle: büyük bulutçular NVDA yongalarına yüz milyarlarca $ gömüyor, NVDA bu parayı yeni bulut girişimlerine aktarıyor, onlar da dönüp yine yonga alıyor. Para aynı sofrada el değiştiriyor; dışarıdan bakan büyük bir harcama iştahı görüyor. Longbridge yazısındaki uyarı da burada başlıyor: harcama hızı kesilirse bu zincir ilk darbeyi yer, çünkü defterdeki işlerin önemli bölümü birbirine bağlı siparişlerden ibaret. Yonga tarafında tekel gücü pekişiyor; alıcı az, satıcı az, defterdeki işler trilyon $ ölçeğine dayanıyor. Üstüne yıpranma payı ekleniyor; alınan yongalar her yıl değer yitiriyor, kayıp dökümü kabarıyor. Tıpkı yeni alınan taksinin ilk yılda değer yitirmesi gibi. Harcama sürerse çark döner, durursa fatura bir anda öne gelir.

Defterdeki kabarık işler

Karşı görüşün en güçlü dayanağı Oracle rakamları. Yahoo haberine göre şirketin geliri %30 artışla 19,3 milyar $'a, net kazancı 2,93 milyar $'dan 4,68 milyar $'a çıktı; bulut altyapı geliri %121 büyüyerek 7,4 milyar $ oldu, birikmiş işler 664 milyar $'a ulaştı. Oracle, bulut altyapısında pazar payını büyütüyor. Pay başına kazanç 1,74 $ beklenirken 1,92 $ geldi; gelecek yıl için 90 milyar $'ı aşan gelir ve pay başına 8,10 $ hedefi verildi. Bunlar defter oyunu ile yazılacak tutarlar değil; müşteriden gelen gerçek para. Tıpkı tarlada boy veren ekin gibi, harcama toprağa düşmüş ve filiz vermiş görünüyor. Ekonomi açısından bu tablo, balon iddiasını zayıflatıyor.

İkinci dayanak Nebius. SEC dosyasındaki $582.3M satırına göre şirketin geliri %454 artışla 582,3 milyon $'a, yapay bulut geliri %514 artışla 574,9 milyon $'a çıktı. Faaliyet zararı 175,9 milyon $ yazılmasının nedeni işlerin kötü gitmesi değil; 259,7 milyon $'lık yıpranma payı, yani SEC kaydındaki $259.7M kalemi. Yonga ürünleri eskidikçe kayıp dökümüne yazılan tutar büyüyor, kâğıt üstündeki zarar şişiyor. Tıpkı yeni kamyon alan nakliyecinin ilk yıl defterde zararda görünmesi gibi; kasaya giren para artarken defterdeki rakam kızarıyor. Harcama iştahı ile kayıp dökümü arasındaki bu makas, balon tartışmasını anlamak için anahtar.

Eski yongaların fiyatının artması da ezberi bozuyor. A100 kiraları %12,6 yükselerek saatlik 135 $'tan 152 $'a çıktı; herkesin kullanımına açık sürümler ve kendi başına iş gören yardımcı yazılımlar, eldeki hafıza gücüne yeni talep açtı. Normalde eskiyen ürün ucuzlar; burada tersi oluyor, çünkü yazılım deposundaki hazır parçalar ve akıllı uygulamalar eski yongayı bile çalışır tutuyor. Tıpkı eski arabaya yeni motor takmak gibi. Bu tablo, yonga bolluğu fiyatları çökertir anlayışını zorluyor; talep yalnızca en yeni ürüne değil, rafta duran güce de akıyor.

Yeni tarafta ateş daha harlı: H100 %15, GB200 %39 değer kazandı. CNBC haberine göre ASML üçüncü dönemde 11,66 milyar € satış ve 4,96 milyar € kazançla beklentiyi aştı; 2026 için 44-45 milyar €, yani metindeki €44-45B aralığı hedef verildi. Asıl çarpıcı olan, müşterilerin 2029-2030 siparişlerini bugünden konuşması; 2027-2028 üretiminin talebi karşılamayacağı, üretim gücünün %30 artırılmasının masada olduğu aktarılıyor. Bu tablo tekel gücünü de besliyor; kuyruk uzadıkça fiyatı koyan taraf güçleniyor. Tıpkı fırının önünde uzayan ekmek kuyruğu gibi; ekmek pahalı ama kuyruk kısalmıyor. Yonga kıtlığı, harcama dalgasının yakıtı olmaya devam ediyor.

Emek piyasasında çatlak

Karşı cephede Michael Burry var. BusinessInsider haberine göre Burry, Nvidia şirketinin kendi müşterilerine para koyup onlara yonga sattırmasını kendi kendine dönen değirmen diye eleştiriyor; NVDA, AMAT ve SOXX paylarında düşüşe, Micron ürünlerinde de benzer yöne oynadığını açıklıyor. Ona göre yıpranma payı ile gerçek eskime örtüşmüyor, kayıp dökümleri gölgede kalıyor ve %30'luk bir düzeltme kapıda. Tıpkı değirmenin suyunu yine kendi taşımasıyla öğütmesi gibi; dışarıdan bereketli görünen iş, aynı suyla dönüyor. Bu eleştiri, harcama zincirinin en zayıf halkasını gösteriyor.

Asıl kanarya ötüyor: siyah Amerikalıların işsizliği %6'dan %7'ye sıçradı. CNN haberine göre eylüldeki bu bir aylık artış, salgın dönemi dışarıda tutulursa 2012'den beri en hızlı yükseliş; siyah kadınlarda oran %5,9'dan %7,3'e çıktı, diğer kümelerde düşüş görülürken toplam işsizlik %4,1'den %4,2'ye yalnızca bu yüzden yükseldi. Erken uyarı sayılmasının nedeni açık: önce alınan, darda ilk çıkarılan kesim burası. Tıpkı madendeki kanarya gibi; ocakta hava bozulmadan önce o sarsılıyor. Emek piyasasındaki bu çatlak, yonga tartışmasından daha ciddiye alınmalı.

Genel emek tablosu da soğuyor. CNBC verisine göre eylülde +29k yeni iş açıldı; beklenti 84 bin idi. İşsizlik %4,2'ye çıktı, ücret artışı %3,0 ile Mayıs 2021'den beri en düşük düzeye indi, önceki iki ayın toplamı 60 bin aşağı yönlü düzeltildi. Buna karşılık hane anketi 406 bin artış ve %61,8 katılım gösterdi; yani tablo tek renk değil. Tıpkı ateşi düşerken öksürüğü süren hasta gibi; ücret baskısının dinmesi enflasyon açısından iyi, ama iş üretemeyen ekonomi açısından düşündürücü. Faiz tartışması da bu yüzden yeniden ısınıyor.

Para tarafında gözler yeni başkan Warsh'ta. federalreserve.gov adresindeki basın metnine göre banka eylülde faizi %3,75-4 aralığına yükseltti; ağustos enflasyonu %3,6 ölçüldü, yıl sonu için tutturulan hedef %4,1. Mesaj net: fiyat istikrarı önce gelir, tam istihdam korunurken enflasyonla mücadele sürer. Tıpkı su alan kayıkta önce deliği tıkamak gibi; büyüme ilacı sonra. Bu duruş, harcama dalgasını fonlayan ucuz para döneminin kapandığını gösteriyor; faiz yüksek kaldıkça büyük harcama planları pahalıya patlıyor.

Önümüzdeki yol

Temmuz 2026 bir eşik olabilir: Claude sürümü kitap yazıyor, tasarım çıkarıyor, kısa film hazırlıyor; 30 dakikada biten tanıtım işi 3 dakikaya iniyor, bazı işlerde %95'e varan kısalma anlatılıyor. Komutla çalışan bu yardımcı yazılımlar, şirketlerin aynı işi çok daha az kişiyle bitirmesine kapı aralıyor. Tıpkı hesap makinesinin muhasebeciyi değil, hesap işini değiştirmesi gibi. Verim artışı ekonomi için nimet, ama iş arayan için baskı demek; kazancı artan şirket daha az eleman arıyor.

Anlatanın sıralaması şöyle: önce emek piyasası çözülür, sonra faizler düşer, pay fiyatları geriler, harcama musluğu kısılır. Kısa vade için görüşü iyimser: önümüzdeki 12 ay pay piyasası için olumlu, İran ile uzlaşma sonrası coşkulu bir yükseliş bile görülebilir. Tıpkı fırtına öncesi son güneşli gün gibi; hava güzel ama bulutlar toplanıyor. Bu anlayışa göre balon patlamaz, havası yavaş yavaş alınır; tehlike, trilyon $'lık harcama döngüsünün işsizlik artarken birden durması.

Önümüzdeki günlerde izlenecek üç ölçü belli: katılım %61,8'de tutunacak mı, hane anketindeki 406 binlik artış sürecek mi, ücret artışı %3,0'ın aşağısında kalarak fiyat baskısını dindirecek mi? Katılım düşerse işsizlik düşük görünür ama tablo güzelleşmez; ücret dinerse enflasyon diner ama çalışanın cebi rahatlamaz. Tıpkı gösterge paneline bakarak araba sürmek gibi; tek lambaya değil, üçüne birden bakmak gerek. Emek gücü ile harcama iştahı yan yana okunmalı; biri zayıflarken öteki coşarsa, ekonomi için denge bozulur.