La nervosité gagne le grand chantier de l'IA

Le principal avertissement pour les marchés larges ne porte pas sur des logiciels plus habiles, mais sur la fragilité de l'emploi, et les travaux de TS Lombard décrivent les dépenses actuelles d'IA comme des fonds recyclés sans croissance externe de revenus. Un compte rendu relayé par Longbridge cite Dario Perkins sur des hyperscalers qui réservent des commandes pluriannuelles auprès d'acheteurs incapables d'honorer la demande, avec environ la moitié du carnet de MSFT, ORCL, GOOGL et AMZN liée à OpenAI et Anthropic, tandis que des investissements directs seraient comptés en revenus. Je suis cette boucle avec attention sans y voir une preuve d'effondrement.

L'étape suivante de cette boucle part des grands acheteurs de nuages vers NVDA puis vers les nouveaux exploitants de centres de données, où les fonds reviennent vers davantage de composants et des prises de participation fraîches dans des jeunes pousses, tandis que les commandes se trouvent passées deux ou trois fois à chaque étage. Longbridge ajoute que des structures de ce genre restent exposées à un ralentissement des dépenses d'équipement, avec des ventes d'initiés et un resserrement monétaire signalés comme premiers marqueurs de tension. Les discours sur une falaise d'amortissement et sur le manque de place pour brancher de nouveaux équipements ajoutent une pression en principe, mais la vigueur actuelle des locations repousse cette douleur plus loin à l'horizon.

Les résultats d'Oracle repoussent la crainte de défaut, et Yahoo détaille un chiffre d'affaires de 19,3B dollars en hausse de 30 %, un bénéfice net de 4,68B dollars contre 2,93B dollars auparavant, une activité IaaS en bond de 121 % à 7,4B dollars, un carnet RPO de 664B dollars, et un bénéfice par action de 1,92 dollar contre 1,74 dollar attendu, avec des prévisions supérieures à 90B dollars de revenus et 8,10 dollars par action pour l'exercice 27. Des marges stables et une trésorerie suffisante pour régler les factures laissent Oracle loin du bord du gouffre, même si les tensions de crédit persistent ailleurs dans l'industrie.

La boucle des fonds recyclés à l'examen

L'examen de Nebius au deuxième trimestre raconte une histoire semblable une fois le bruit comptable écarté, et le dossier déposé auprès de la SEC montre des revenus de 582,3M dollars en hausse de 454 %, des revenus infonuagiques d'IA de 574,9M dollars en bond de 514 %, des amortissements de 259,7M dollars, et une perte d'exploitation de 175,9M dollars. Une fois réintégrées les charges sans effet de trésorerie sur les composants, l'activité centrale de location paraît rentable plutôt que défaillante, ce qui fragilise l'idée que ces deux noms suffiraient à faire chuter l'ensemble du programme de construction IA.

Le cœur de la réfutation tient à des composants vieux de six ans et demi qui devraient tendre vers zéro et se louent pourtant plus cher, puisque les tarifs du A100 sont passés d'environ 135 dollars à environ 152 dollars, soit un gain proche de 12,6 % depuis décembre. Les versions ouvertes et les charges agentiques expliquent ce retournement, car la rareté de l'offre haut de gamme repousse les travaux concrets vers des salles anciennes qui rendent encore de vrais services pour de nombreuses tâches. Une appréciation au lieu d'une décote montre que la falaise de dépréciation redoutée ne s'est pas matérialisée.

La tendance se répète sur les générations plus récentes, avec des tarifs H100 en hausse d'environ 15 % depuis le quatrième trimestre 2025 et des systèmes GB200 de pointe en hausse d'environ 39 % depuis fin 2025, avant même l'arrivée des offres GB300 ou Vera Rubin. Un reportage de CNBC sur ASML ajoute la puissance d'un carnet derrière ce mouvement, avec des ventes de 11,66B euros au troisième trimestre, un bénéfice de 4,96B euros au-delà des espoirs, des prévisions de 44-45B euros pour 2026, un intérêt des clients pour des commandes visant 2029-2030, et l'avertissement que l'offre de 2027-2028 ne suffira pas face à la demande, outre l'étude d'une capacité accrue de 30 %. Voilà une accélération, non un retournement.

La thèse baissière mérite pourtant une écoute équitable, et BusinessInsider relaie la critique de Michael Burry sur un financement circulaire où Nvidia soutient les acheteurs de ses propres composants, à quoi s'ajoutent des griefs sur le décalage des amortissements, des positions vendeuses contre NVDA, AMAT et SOXX ainsi que Micron, et l'avertissement d'une correction de 30 %. Le minutage compte ici, car avoir raison un an trop tôt ressemble à avoir tort tant que les courbes de location montent encore. Je garde cet avertissement affiché au mur pendant que les flux de trésorerie actuels plaident contre une rupture immédiate.

Les locations défient les peurs de dépréciation

Le vrai signal d'alerte se trouve dans l'emploi plutôt que dans les courbes de location, et CNN note que le chômage des Noirs est monté de 6 % à 7 % en septembre, soit la plus vive hausse mensuelle depuis 2012 hors choc Covid, avec les femmes noires passant de 5,9 % à 7,3 % pendant que les autres groupes refluaient et que le taux global bougeait à peine de 4,1 % à 4,2 %. Des travaux présentés comme un mécanisme du dernier embauché premier licencié voient dans cet écart un signe avant-coureur quand les opportunités se resserrent. Je lis cet élargissement de la douleur comme le canari à suivre chaque mois.

Le mélange de septembre sur le travail renforce cette prudence, et la couverture emploi de CNBC cite des créations de seulement 29k contre 84k attendus, un taux de sans-emploi à 4,2 %, une progression des salaires proche de 3,0 % au plus bas depuis mai 2021, deux mois précédents révisés en baisse de 60k, des effectifs des ménages en hausse de 406k, et une participation stable à 61,8 %. Les services aux entreprises montrent des tensions pendant que les chantiers de salles de données masquent la mollesse ailleurs dans la construction. Un faible pouvoir de marchandage salarial oblige les travailleurs à accepter les postes offerts sans marge de négociation.

Le décor de politique monétaire a basculé vers la fermeté, et le compte rendu de la conférence de presse de septembre publié sur federalreserve.gov montre un passage à 3,75-4 %, un indice PCE proche de 3,6 % en août, une médiane SEP proche de 4,1 % pour la fin d'année, l'accent mis sur la stabilité des prix, et l'idée que le plein emploi reste intact. Les commentaires du président signalent un risque de queue vers plus de sans-emploi et notent l'absence de pression des salaires sur les prix, ce qui plaide pour moins de hausses à venir. Relever les taux ne freine ni les programmes logiciels ni l'offre d'énergie en direct, si bien que le pilotage des anticipations reste le levier.

Les données d'emploi au premier plan

L'utilité agentique forme le pont entre des locations fermes et un recrutement mou, avec des gains concrets arrivés vers juillet 2026 dans la réservation, le dessin et la vidéo plutôt que durant les années d'hallucinations antérieures ou la période du mur de mémoire de 2025. Une démo maison a réduit trente minutes de métrage à environ trois minutes, avec près de 95 % des coupes assurées par des outils automatisés après une courte consigne et une légère relecture. Ce passage d'une heure d'effort manuel à quelques minutes de production supervisée montre pourquoi les charges de comptabilité, de dessin, de web et de montage se trouvent désormais menacées.

L'ordre des événements compte pour l'année qui vient, car la mollesse du travail arrive d'ordinaire en premier, puis les taux s'assouplissent, les actions vacillent par crainte de récession, et le financement des grands chantiers ralentit quand le goût du risque s'estompe. Je reste constructif pour environ douze mois et j'attends une envolée euphorique après un accord sur l'Iran qui dissiperait la nervosité, tandis que les gros titres sur les revenus d'IA ramèneraient la foule. Des publications ultérieures pourraient montrer l'essoufflement qui s'étend, et la confiance d'hier céderait alors la place à une prudence large.

Ce qu'il faut surveiller d'ici la fin d'année tient en peu d'indicateurs mais nets, avec une participation proche de 61,8 %, un gain des effectifs des ménages proche de 406k, une douceur dans le commerce de détail, et une modération salariale qui signale un faible pouvoir de fixation des prix dans les boutiques et les services. Quand le pouvoir de paie s'efface, les ménages prennent les postes qui restent et les réseaux d'embauche se resserrent vers les contacts connus plutôt que les candidatures ouvertes. Ce mélange confirmerait l'appel du canari sans exiger une rupture soudaine de la demande de composants.