Opex Haftasında Volatilite Satmak: Cem Karsan'ın Ortalamaya Dönüş Tezi

Cuma günkü tastylive yayınında tablo tam bir testereydi: sıcak enflasyon verileri, 104 doları aşan petrol ve yüzde 4,9'a dokunan 10 yıllık tahvil faizi endeksleri baskıladı, ama kapanışa doğru alıcılar yine sahneye çıktı ve S&P vadeli kontratları 59 puan artıda gezindi. Karsan'ın özeti tek cümleydi: haftalık gürültü büyük, net ilerleme sıfır. Ona göre bu, sonbaharın tipik açılışı; oynaklık yükseliyor ama yön tayin edici hamle henüz gelmedi.

Karsan bu sıkışmayı iki zıt gücün çekişmesiyle açıklıyor. Bir yanda ara seçimlere giden yönetimin piyasayı ayakta tutma motivasyonu var: 5 bin dolarlık destek çekleri, bilanço dışı yumuşak parasal genişleme ve eğri boyunca şirket alımları, tabiriyle dönmeye devam eden tabağı havada tutuyor. Diğer yanda ise sıcak enflasyon, kapalı kalan kritik boğaz ve yükselen uzun vadeli faizler gibi klasik olarak hisse senetlerine yaramayan bir makro zemin duruyor. Bu iki kuvvet birbirini dengeledikçe endeks ne çöküyor ne kopuyor.

Mevsimsellik bu tablonun üçüncü ayağı. Karsan, içinde bulunduğumuz dönemin yılın zayıf mevsimine denk geldiğini, yaşanan geri çekilmelerin bu yüzden kademeli alım fırsatı sayılması gerektiğini savunuyor. Beklentisi net: bu çalkantıdan sonra endeksler tüm zamanların en yüksek seviyelerinin üzerine çıkacak. Seçim sonrası dönemin hikâyesinin farklı olacağını da ekliyor, ama o köprüye gelince konuşmak istiyor.

Veri cephesinde Karsan alışılmışın dışında sert bir pozisyon alıyor. Önceki gün sıcak gelen üretici fiyatları ile cuma sabahı açıklanan tüketici fiyatlarını, istatistik kurumuna yönelik siyasi müdahale iddiasıyla birlikte okuyor ve rakamların yönlendirildiği görüşünü dile getiriyor. Ona göre son iki yılın kalıbı aynı: önce beklenti yukarı çekiliyor, sonra sonuç beklentinin az üzerinde gelip iyi haber diye satılıyor. Bu yüzden yatırımcılara manşet sürprizleri bir kenara bırakıp büyük resmi izlemelerini öneriyor; bunu kendi yorumu olarak kayda geçirelim, bağımsız doğrulaması bu yazının konusu değil.

Hazine tarafında ise Karsan yönetimin elinin güçlü olduğunu düşünüyor. Genel hesapta bir trilyon dolara yakın nakit bulunduğunu, bunun da piyasaları kritik tarihlere kadar idare etmeye yetecek bir cephane anlamına geldiğini söylüyor. İdare edilmesi gereken süreyi yalnızca bir buçuk ay olarak tanımlıyor. Yani makro cephe bozuk olsa da kısa vadede desteklenecek bir piyasa, uzun vadede ise seçim sonrası sertleşecek bir risk tablosu görüyor.

Bu ikili görünümden çıkardığı işlem tercihi belli: takvimli alım spreadleri ve satım spreadleri. Kısa vade kontrol altında tutulduğu, uzun vade riski ise büyüdüğü için takvimin iki ucunu farklı yönde oynamak ona göre bu ortamın doğal konumu. Bu yapıların son haftalarda iyi performans gösterdiğini, çalkantılı ama yönsüz bantta zaman erimesinden beslendiklerini belirtiyor. Tek yönlü bahis yerine vade yapısını kullanan bu yaklaşım, programın geri kalanındaki akış analizinin de omurgası.

16 Eylül Fed kararı bu haftanın ikinci büyük olayı. Piyasa CME verilerine göre 25 baz puanlık artırım olasılığını yüzde 85,6 ile fiyatlıyor; bir ay önce bu oran yüzde 48,4, yani yazı tura seviyesindeydi. Karsan'a göre asıl sürpriz artırımın kendisi değil, artırımın yapılmaması olur ve böyle bir güvercin şaşkınlık piyasayı yukarı taşır. Bunu kuruşluk fiyatıyla asimetrik getiri sunan konveks bir yan bahis olarak tanımlıyor; gerçekleşme ihtimalini düşük, gerçekleşirse getirisini yüksek görüyor.

Programın çekirdeği, vade haftasının neden ortalamaya döndüğünü anlatan bölüm. Karsan, çarşambadan çarşambaya uzanan pencerede açık pozisyon yoğunluğunun piyasayı mıknatıs gibi banda yapıştırdığını söylüyor. Kısa gamada kalanların büyük hareketlerde korunma işlemlerini erteleyip riski taşımayı göze alabildiğini, bu disiplinin tarihsel olarak kârlı olduğunu savunuyor. Uzun gamadakilerin ise kârı erken cebe koyması gerektiğini, yoksa zaman erimesinin onları yiyeceğini ekliyor. Buradan çıkan hüküm: gün içi sert dalgaları ters yönde karşılamak ve vade eğrisinin ön ucunda zımni oynaklık satışında olmak.

Akış mekaniğini bir kat daha derinden açıyor: endeks düzeyinde charm akışları piyasayı desteklerken, eylül vadesi eridikçe piyasa yapıcıların elindeki uzun oynaklık pozisyonu her gün biraz daha uzuyor ve bu fazlalığı başka vadelerde satışla dengelemek zorunda kalıyorlar. Oynaklığın vega ve vomma bacakları üzerinden kendi kendini besleyen bir sıkışma döngüsü doğuyor; Karsan bu yüzden ön uçta kısa, arka uçta uzun oynaklık konumunu savunuyor. Dış veriler tabloyu destekliyor: Citadel hesaplamasına göre 18 Eylül'e kadar 9,6 trilyon dolarlık opsiyon vadesi doluyor ve bunun 6,2 trilyonu tek güne yığılmış durumda; SpotGamma da SPX'in vade-içi zımni oynaklığının yüzde 5'e kadar sıkıştığını ölçüyor.

Son uyarı kuyruk riskine dair: piyasa banda sabitlenmemişse vade cumasından pazartesiye uzanan aralık tarihsel olarak en tehlikeli kuyruk penceresidir, diye not düşüyor Karsan. Bu koşul sağlanmadıkça tablo geçerli. Masanın kendi defteri de aynı güne işaret ediyor: Fed günü vadesi dolan satım kelebekleri, 50 puan genişliğinde 500 dolara kurulan SPX kelebeği gibi korunma amaçlı yapılar ve Oracle ile Intel'de takvim spreadlerinden çaprazlara çevrilen pozisyonlar, herkesin gözünü 16 Eylül'e diktiğini gösteriyor.