Yapay zekânın gizli borcu: Hiper ölçekçilerin bilanço dışı trilyonları

Son aylarda finans basınında tek bir manşet dolaşıyor: dünyanın en büyük teknoloji şirketleri bilançolarında görünmeyen 1 trilyon doları aşkın gizli borç biriktirdi. Videonun merceğinde bu veri merkezlerini inşa eden beş hiper ölçekçi var: Alphabet yani Google, Amazon, Meta, Microsoft ve Oracle. Kafa karışıklığı da buradan doğuyor, çünkü bir manşet 1 trilyon derken bir diğeri 3 trilyondan söz ediyor. Yazarın bu videodaki işi tam da bu: şirketlerin resmi bildirimlerindeki bilanço dışı kalemleri tek bir tabloda toplayıp şirket ve kategori kırılımında birlikte incelemek.

Önce bağlam kuruluyor: yapay zekâ harcama çılgınlığı zaten uzun süredir kuşku topluyor. OpenAI tek başına 2030'a kadar 600 milyar doları aşkın harcama taahhüdüne girmiş durumda, Nvidia ve diğer oyuncularla yapılan döngüsel finansman anlaşmaları tartışılıyor. Eskiden para basan şirketler hızla para yakan fırınlara dönüştü. Asıl yeni endişe ise şu: bu kadar parayı bulmak için borçlanan şirketler, doğrudan borçlanmak yerine borcu bilançonun dışına taşıyan karmaşık ortaklık yapılarına yönelmeye başladı.

Burada videonun en önemli şerhi geliyor: bu yükümlülükler ancak 'sözde' gizli. Bilançoda görünmemeleri yer yer bilinçli bir tercih olsa da bulunmaları zor değil, çünkü her şirketin bildirimlerinde taahhütlerini listelediği açık bir bölüm var. Yazar bu emek işini üstlenip rakamları tek yerde toplamış. Bir de şeffaflık notu düşüyor: beş şirketin tamamında bir şekilde pozisyonu var, Meta, Google ve Microsoft hisselerini doğrudan elinde tutuyor. Amacının yatırım tavsiyesi değil, endeks fonları üzerinden neredeyse her yatırımcıyı ilgilendiren bir riski görünür kılmak olduğunu söylüyor.

İlk durak bilançoda görünen borç. Oracle dışındaki büyük Amerikan teknoloji şirketleri tarihsel olarak tertemiz bilançolarıyla bilinirdi: borçlanma minimumda, nakit fazlası eldeydi. Yapay zekâ harcamalarıyla borç yukarı sürüklenmeye başlasa da bilanço tablosu hâlâ sakin. Alphabet'in son bildirim sonrası ihraç ettiği 25 milyar dolarlık tahvil muhafazakâr biçimde tabloya eklenmiş. Dikkat çekici sonuç: Alphabet ve Microsoft'un net borç bakiyesi negatif, yani isterlerse borçlarını kasadaki nakitle sıfırlayabilirler. Pozitif net borcu olanlarda da kâra oranlı net borç ve borç/özkaynak oranları düşük; dördünün borç/özkaynak oranı ABD bilgi teknolojisi sektörü ortalaması olan 0,51'in altında ya da o düzeyde. Faiz karşılama oranları borcun kolayca çevrildiğini, iki şirkette ise faiz gelirinin faiz giderini aştığını gösteriyor. Tek şerh: agresif büyüme yüzünden borç kapatmaya kalkılsa elde o kadar boş nakit yok.

Gelelim bilanço dışına. Manşetlerdeki 1 trilyon doları aşkın rakamı besleyen genel olarak dört kategori var: iptal edilemez sözleşme taahhütleri, fonlama ve inşaat taahhütleri, henüz başlamamış kiralamalar ile en tartışmalı kalem olan finansal destek ve garantiler. Videonun bundan sonraki bölümü bu dört kalemi tek tek açıyor.

İlk kategori, gelecekte bir mal ya da hizmeti alma yönündeki yasal yükümlülükler. Şirketten şirkete detay değişse de içerik genelde üç başlıkta toplanıyor: veri merkezi donanım bileşenleri yani çipler, elektriği kullansan da kullanmasan da ödemeyi gerektiren uzun vadeli al-yada-öde enerji anlaşmaları ve üçüncü taraflardan kiralanan bulut kapasitesi. Ortak gerekçe arz güvencesi: çip talebi varken alım anlaşmaları, devasa elektrik ihtiyacı varken enerji anlaşmaları geleceği kilitliyor. Bunların bilançoda yükümlülük görünmemesinin nedeni muhasebe kuralı: tedarikçi edimini henüz yerine getirmediği için borç ve gider gerçekleşmiş sayılmıyor, yalnızca bildirim dipnotlarında açıklanıyor. Sözleşme işletildiğinde bilançoya girecekler.

Tutarlar ise dudak uçuklatıcı: beş şirketin toplam taahhüdü 1,5 trilyon doları aşıyor ve ezici kısmı yapay zekâ veri merkezi inşasına ait. Beş yıl öncesiyle kıyaslandığında katlanmış bir tablo, yani artışın neredeyse tamamı yapay zekâ kaynaklı. Şirketler arası dağılım eşit değil: Alphabet 800 milyar doları aşkın taahhütle açık ara önde, Meta yaklaşık 350 milyar dolarla ikinci. Toplam varlıklara oranlandığında bu iki şirket gelecekteki harcama yükümlülükleriyle varlıklarının çoğunluğunu rehin vermiş görünüyor.

İkinci kategori fonlama ve inşaat taahhütleri: mal-hizmet alımından çok ortak girişimler ve yatırım taahhütlerine dair harcama yükümlülükleri. Microsoft'un OpenAI'daki yatırımından doğan fonlama yükümlülükleri buna örnek; bazıları hedef tutturma şartına bağlı. Tutar ilk kalemden küçük, beş şirkette toplam yaklaşık 100 milyar dolar, ama yine de kayda değer.

Üçüncü kategori, manşetlerin özellikle dikkat çektiği henüz başlamamış kiralamalar: imzalanmış ama başlangıç tarihi gelecekte olduğu için bilançoya girmeyen kira sözleşmeleri, yine standart muhasebe uygulaması gereği dipnotlarda duruyor. İki kira türü var: mortgage benzeri finansal kiralama ve basitçe kullanım hakkı kiralaması olan operasyonel kiralama; buradakilerin çoğu veri merkezi alanı için operasyonel görünüyor. Analistler operasyonel kiraları da borç benzeri görüyor, çünkü ödemeyi kaçırmanın sonuçları borç temerrüdüne benziyor. Beş şirkette toplam 1 trilyon doları aşan bu kalem, yaklaşık 700 milyar dolarlık mevcut bilanço içi borç ve kira toplamını ikiye katlayacak büyüklükte. Dolar bazında Meta ve Microsoft 300'er milyar doları aşkın gelecek kira yüküyle öne çıkıyor.

Dördüncü kalem, borcun gerçekten saklandığı yer olduğu savunulabilecek başlık: finansal garantiler ve destekler. Bazı şirketler değişken paylı işletmeler ya da özel amaçlı araçlar kuruyor; sahiplik yüzde 50'nin altında tutulduğu için bu yapılar özkaynak yöntemiyle muhasebeleşiyor. Yani aracın varlık ve borçları bilançoya eklenmiyor, işletmenin tamamı bilançonun aktifinde tek satırda özetleniyor. Meta bu yapıyı, aracın içinde borç büyütüp kendi bilançosuna yansıtmamak için kullanmış görünüyor.

Somut örnek Louisiana'daki Hyperion: dünyanın en büyük veri merkezi projelerinden biri, tahmini maliyeti 50 milyar doları aşkın. Proje, Meta'nın yüzde 20'sine sahip olduğu Beignet Investor adlı özel amaçlı aracın mülkiyetinde. Araç Ekim 2025'te tarihin en büyük kurumsal tahvil ihraçlarından biriyle 27,3 milyar dolar borçlandı. Tesis yalnızca Meta için inşa ediliyor ve 2029'dan itibaren tek kiracı Meta olacak. Buraya kadar her şey stratejik görünebilir: Meta veri merkezi işletmecisi olmak istemiyor, ayrı şirket kuruyor, ondan kiralıyor, borcu o taşıyor. Ama kritik nokta şu: borcu satabilmek için Meta, ihraç tutarının tamamına kalıntı değer garantisi vermiş. Borç teknik olarak aracın, ama ödeme aksarsa yük Meta'nın omzunda; üstelik aracın borcu ödeyecek tek gelir kaynağı da Meta'nın kirası.

El Paso projesi BlackRock ile ortak girişim: Sopaipilla Investor adlı araç 12,3 milyar dolarlık teminatlı tahvil ihraç etmiş ve bunların arkasında yine Meta'nın desteği var. Videonun hükmü net: detayların tamamı teknik olarak bildirimlerde bulunsa da tablo, borcu bulmayı zorlaştırmak için kurulmuş gösterişli bir düzenek izlenimi veriyor. Kira ödemeleri bu araçların borçlarını fonlarken garantilerle birleşince şirketler dolambaçlı yoldan kendi adlarına borçlanmış oluyor.

Peki durum gerçekten ne kadar kötü? Videonun yanıtı manşetlerden sakin: hatırı sayılır garantisi olan yalnızca iki şirket var, Meta ve Google, tutarlar onlarca milyar dolar düzeyinde, 100 milyarın altında. Oracle'da 3,3 milyar dolar benzer garanti, Meta'da 14,7 milyar dolarlık şarta bağlı alım taahhüdü bu kapsamda sayılmış. Gelir ve varlıklara oranla önemli ama şirketler üstlenmek zorunda kalsa bir yıldan kısa süredeki kârlarıyla karşılayabilecekleri bir yük. Yani 1 trilyon dolarlık gizli borç algısı, beş şirketin de yüz milyarlarca dolarlık garanti sakladığı izlenimi veriyor; gerçekte tablo daha dar.

Daha büyük kalemlere dair iki teknik itiraz var. Birincisi, bu tutarların borca denk olmaması: kişisel bütçede gelecekteki telefon, kira ve abonelik ödemelerinin toplamını borç hanesine yazmamak gibi, bunlar da gelecekte mal-hizmet karşılığı ödenecek sözleşme tutarları. İkincisi, tutarların nominal olması, bilançodaki gibi bugünkü değere indirgenmemesi. Meta'nın yaklaşık 350 milyar dolarlık başlamamış kirası 2036'ya kadar başlayan, vadesi 1 ile 30 yıl arasında değişen anlaşmaların toplamı; yarın ödenecek 350 milyarla yıllara yayılmış 350 milyar aynı yük değil. Vade detayı bildirimlerde parça parça var, ama toplam tablo nominal haliyle yükü olduğundan büyük gösteriyor.

Yine de kaba bir deneme yapılıyor: garantiler hariç tüm kalemler borca eklenip oranlar güncellenince tablo tarihsel standartlara göre bozuluyor. Tek teselli, klasik veri merkezi şirketlerinde yüksek borcun normal olması: yapay zekâ öncesi dönemin saf veri merkezi şirketi Equinix'in oranları bu eklenmiş oranlarla kıyaslanabilir düzeyde. Oracle yine en zayıf halka olarak ayrışıyor. Videonun kapanış hükmü ise net: yapay zekâ veri merkezi klasik veri merkezinden farklı, talep primi her zaman sürmeyebilir ve şirketler varlık-hafif modelden varlık-ağır modele geçiyor. Sabit ödeme yükümlülükleri riski artırıyor; geçmişte Metaverse gibi projelerde dönüş manevrası varken bu taahhütlerle artık dönüşü olmayan bir noktaya girilmiş görünüyor. Açık sorular da masada: taahhütler gelecek yatırım harcamalarının kendisi mi üstüne mi eklenecek, gelir bu hıza yetişecek mi? Yanıtlar henüz yok, gidişat izlenecek.