Les obligations ont cédé, l'or a tenu sa ligne à la veille de l'IPC

La série de données de la semaine s'est ouverte sur un message clair : l'hypothèse qui portait les marchés depuis des semaines s'est fissurée. En présentant Macro Money sur tastylive, Ilya Spivak a désigné l'IPC comme le plus grand risque macro du calendrier, affirmant que les prix s'échangeraient désormais autour de cette publication.

Le mouvement le plus violent est venu du brut, qui a bondi de près de 6 pour cent en une seule séance, le contrat WTI dépassant les 102 dollars pour atteindre la moitié supérieure de sa fourchette de guerre. Spivak a relié ce pic à l'escalade des frappes de représailles entre les États-Unis et l'Iran.

Le deuxième chiffre brûlant concernait les prix à la production. Le PPI annuel s'est établi à 5,4 pour cent contre un consensus de 5,3, soit la première hausse en trois mois. Les lectures sous-jacentes ont répondu aux attentes, mais la progression mensuelle a été la plus forte depuis avril, renforçant l'idée que l'inflation en amont s'embrase à nouveau.

La nuance clé de Spivak résidait dans l'écart entre global et sous-jacent : le cœur semble maîtrisé une fois l'énergie retirée, mais le tableau se dégrade dès que l'énergie revient dans l'équation. Compte tenu du mouvement du pétrole, on comprend aisément pourquoi l'inflation globale redevient un problème.

Toute cette pression a fait céder la fourchette plurihebdomadaire des obligations 30 ans, les prix chutant fortement. Fait frappant, la cassure ne provenait pas d'une demande faible : l'adjudication de 10 ans de la veille comme celle de 30 ans du jour ont été fortement couvertes, les allocations aux dealers ont été minuscules, et le papier est allé directement aux enchérisseurs directs et indirects. La défense verbale, menée depuis des semaines par la secrétaire au Trésor, n'a pas réussi à tenir le marché.

À cela s'ajoute la déception de l'opération de rachat du Trésor. Après l'annonce des 18-19 août qui a fait passer les rachats d'obligations longues hors-série de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards, l'opération de cette semaine était évoquée avec un objectif de 6 milliards. Le Trésor n'a pris qu'environ 5,2 milliards des 10,5 milliards offerts, en achetant sur 23 des 40 émissions éligibles. Spivak a qualifié l'effort de terne, même par rapport à sa propre base de référence.

La valorisation de la politique monétaire est devenue hawkish à toute vitesse : les futures sur les taux des fonds fédéraux intègrent désormais 39 points de base de hausses d'ici la fin de l'année. Le décompte pour l'année prochaine ne s'est allégé que d'environ huit points et demi, laissant sur la table au moins une hausse cette année, la possibilité d'une seconde, et l'essentiel d'une autre hausse l'an prochain.

Le sentier de probabilités pointe dans le même sens : les chances d'un mouvement de 25 points ont largement dépassé 70 pour cent, avec une hausse en septembre valorisée à près de 74 pour cent. Octobre devrait être un statu quo, tandis que la probabilité cumulée d'une nouvelle hausse d'ici décembre s'élève à 80,3 pour cent, avec 19 points de base supplémentaires de marge jusqu'en avril 2027.

Pourtant, le tableau risk-off restait incomplet : l'or n'a jamais quitté la fourchette qu'il maintient depuis des semaines, et le dollar ne s'est raffermi que modestement pour un tel récit sur les taux. L'euro est resté mou malgré la hausse nocturne largement attendue de la Banque centrale européenne, tandis que le dollar australien a traîné. Le S&P 500 a glissé sous la fourchette tenue depuis début août, une ligne qui constituait le sommet de juin et est devenue support après la cassure de fin juillet. Le Nasdaq est resté dans sa fourchette, près de 29 000.

Place maintenant à l'IPC : la progression mensuelle devrait s'accélérer à 0,4 pour cent de juillet à août, l'annuel global se maintenant à 3,4 pour cent, et le sous-jacent fléchissant de 2,5 à 2,4. Le modèle de la Fed de Cleveland abonde dans le même sens, anticipant un refroidissement du cœur et un global stable, tandis que les séries du PCE sous-jacent annualisées sur trois et six mois montrent la désinflation qui gagne du terrain.

La carte des réactions de Spivak est limpide : un IPC élevé prolonge les mouvements du jour. Mais l'image inversée est également en jeu : si la valorisation des hausses refuse d'avancer davantage, le dollar se vend et l'or reprend son souffle, un classique désarmement acheter la rumeur, vendre la nouvelle. La défiance affichée aujourd'hui par l'or et le dollar suggère qu'il pourrait y avoir un plafond à la distance que les marchés peuvent parcourir face à la protection contre la dévaluation.