GMO'ya göre AI balonunu hisse arzı patlatacak

Seksen milyar doları yöneten GMO'nun varlık dağılımı eş başkanı Ben Inker, üçüncü çeyrek mektubunda alışılmadık bir iddia ortaya attı: yapay zekâ coşkusu ona göre klasik bir balon, ama balonu patlatacak şey hayal kırıklığı yaratan bilançolar değil, piyasaya yağacak hisse arzı. Takvim bile veriyor: on iki ile on sekiz ay. Ben bu tezi ciddiye alıyorum, çünkü Inker balonun varlığını değil fitilini tartışıyor. GMO'nun mektubundaki sayılar da iddiayı boş bırakmıyor.

Dönüştürücü her teknoloji önce bir servet vaadiyle gelir: kanal, demiryolu, otomobil, elektrik, internet. Herkes dünyanın değişeceğini görür ve trene binmek ister. Sorun şudur: paranın tam olarak nerede kazanılacağı o gün bilinmez. Erken günlerde talep coşar, getiriler şişer, başarı hikâyeleri manşet olur. Başarıyı gören sermaye akın eder. Oysa yüksek getirinin anası kıtlıktır; sermaye yağdığı yerde getiri kurur. Benim gözümde bugünkü yapay zekâ yarışı, bu eski filmin birebir tekrarı.

İlk Londra-Manchester demiryolu hattı muazzam kârlıydı. Ama hat sayısı altıya çıkınca kimse para kazanamaz oldu. Balonun acı matematiği budur: marjinal yatırımın batması yetmez, daha önce yapılan sağlam yatırımların getirisi de yanar. Hesap kitap bilen yatırımcı için ders açık: bir alana herkes hücum ediyorsa, kazanan azınlıkta kalır. Inker'in demiryolu örneğini sevdim; çünkü bugünkü işlemci yatırımlarıyla birebir örtüşüyor.

GMO'nun sayıları tokat gibi: hisse arzı piyasa değerinin %1'i kadar artınca, borsa bir yılda ortalamaya göre %4 daha kötü gidiyor. Basit oranla düşünelim: %6'lık bir arz dalgası, %24'lük bir ters rüzgâr demek. Neden böyle? Yeni hisseyi alacak para genelde başka hisse satarak bulunur. Eski ortak parasını vergiye, borca ya da yeni bir girişime ayırırsa piyasaya taze para girmez. Hisse çokluğu ile alıcı azlığı baş başa kalır ve fiyat düşer. Ben bu mekanizmayı pazarda tezgâh açmaya benzetirim: aynı sokağa on tezgâh daha açılırsa, müşteri artmaz, fiyat düşer.

SpaceX cephesi arz dalgasının ilk ve en gürültülü kaynağı. Şirket haziranda $135 fiyattan, $75B büyüklükle tarihin en büyük halka arzını yaptı; halka açık kısım hissenin yalnızca %5'i kadardı. Reuters haberine göre ilk kilit açılışında 911 milyondan fazla hisse satışa açıldı, aralık ayına dek hissenin %40'ı işlem görür hale gelecek. Musk'ın payı Haziran 2027'ye dek kilitli, ama o tarihte açılacak son dilim tek başına $2T büyüklüğünde. Benim notum: fiyat arzı değil, arz fiyatı belirleyecek.

Sırada iki dev daha var. OpenAI ve Anthropic haziranda gizli halka arz başvurusu yaptı; konuşulan değerler $1T düzeyinde. İkisi birlikte ABD borsasının yatırım yapılabilir değerinin %5'ine denk geliyor. Reuters, iki şirketin yatırımcı iştahı için yarıştığını, ilk çıkanın rüzgârı arkasına alacağını yazıyor. Bloomberg ise her birinin JPMorgan ya da Exxon büyüklüğünde listeleneceğine dikkat çekiyor. Üç dev üst üste gelirse, piyasadan çekilecek para tarihte görülmemiş boyuta ulaşır.

Daha derin bir kırılma var: ABD borsasında hisse geri alımları yıllarca ihracı geçti, arz her yıl ~%1 küçüldü. Şimdi tablo tersine döndü; küresel kriz dönemi dışında ilk kez net seyreltme yaşanıyor, yani ihraç geri alımı geçti. Suçlu belli: hiper ölçeklilerin yatırım çılgınlığı. Nakit yetmeyince şirketler hisse satar, hisse satınca arz büyür. Benim gözümde bu, balonun kendini besleyen ikinci motoru.

Piyasa bu arzı neden eskisi kadar rahat ememiyor? Çünkü alıcı taraf değişti. S&P 500 fonu, fiyat yükseldi diye hisse satmaz; satması için kural gerekir. Kaldıraçlı tek hisse fonları da fiyatı itince satmaz, aksine alır. Hedefe kilitli aktif yöneticiler ise geride kalmamak için sürüye katılır. Geriye kalanlar, saniyelik fiyat bozukluklarını düzelten hızlı işlemciler: Citadel ve Jane Street sütü sağar ama kovayı taşımaz. Yani fiyat düşünce devreye girecek sabırlı alıcı azaldı; arzın fiyatı itme gücü arttı.

İnternet balonu bu filmin fragmanıydı. Fiber kapasite fazlası herkesin malumu olmadan borsa döndü; asıl tetikleyici internet hissesi yağmuruydu. 2000 ve 2021, son elli yılın en büyük arz zirveleriydi ve ikisi de coşkunun zirvesine denk geldi. Sonrası malum: Nasdaq %80'den fazla çöktü. Inker'in uyarısı bu yüzden ürkütücü: temel veriler kötüleşmeden fiyatlar dönebilir. Benim dersim: herkes talebi izlerken ben arz takvimini izlerim.

Hikâyenin kredi yüzü hisse yüzünden daha sessiz ama en az onun kadar yakıcı. Faiz %0 iken kurulan borç yapıları, %5 faizle çalışmıyor. Yapay zekâ alanına akan borç öyle büyüdü ki, kurumsal kredi içinde tek tema yoğunlaşması demiryolu günlerinden beri görülmemiş düzeye vardı. Borç verenler artık prim istiyor; prim yükseldikçe vade uzatan şirketin yükü artıyor. Bu sarmal bir kez dönmeye başlarsa, zararı önce en zayıf bilanço öder.

Şimdi o bolluk senaryosunu tersinden okuyalım. Bugün işlemci gücünün yarısı yeni sistemlerin eğitimine gidiyor diyelim. Eğitim payı %10'a düşerse piyasaya bir anda devasa atıl kapasite çıkar. O gün beş yaşındaki hızlandırıcı çöpe döner; çünkü yeni merkez daha az elektrikle daha çok yanıt üretir. Eski merkezin amortismanı hızlanır, kredi geri ödemeleri aksar. Hisse tarafında şirketler batar, hiper ölçeklilerin yatırım getirisi çöker. Inker soruyor: bu tablo borsaya %18 kaybettirir mi? Hayır. %35 ile %50 arası kaybettirir. Ben bu hesabı korku filmi değil, yangın tatbikatı gibi okurum.

Hiper ölçeklilerin bilançosu bu filmin çekim bütçesi. CNBC haberine göre dört devin 2026 yatırım tutarı $700B düzeyinde: Amazon ~$200B, Alphabet ~$185B, Meta ~$135B. Alphabet'in serbest nakdi %90'a yakın eriyor; Meta'nın durumu farklı değil. Bloomberg toplamın $725B'ye vardığını yazıyor. Para yongadan binaya, soğutmadan şebekeye akıyor. Soru basit: bu yatırımın getirisi nerede? Bulut büyümesi güçlü ama yatırımın hızına yetişemiyor. Yatırımcı olarak benim sorum da basit: getiri gecikirse faturayı kim öder? Yanıt genelde hisse fiyatı olur.

Arz dalgasının ezdiği ilk kesim yapay zekâ dışı kalanlar. Konut yerde sürünüyor; otomobil ve dayanıklı tüketim krediye muhtaç. Faiz hem tabandan yükseldi hem de yapay zekâ borçlanmasıyla yukarı itiliyor. Sonuç: yapay zekâ dışındaki her faaliyet susuz kalıyor. BusinessInsider sitesindeki habere göre GMO ekibi de aynı noktaya basıyor: bugünkü pasif ve hedefe kilitli piyasada yeni hisseyi emecek alıcı azaldı. Benim benzetmem şu: bahçenin tamamını tek ağaca sularsan, diğer fidanlar kurur.

Hafıza üreticileri bu dönemin en kafa karıştıran hisseleri. Micron rekor yıl kapattı; brüt kâr %80'lerin üstünde, müşteriler $22B tutarında alım anlaşması imzaladı. Micron'un yatırımcı sayfasındaki tablo parlak. Ama Inker uyarıyor: hafıza emtia işidir, fiyatı piyasa koyar. Marjlar tarihin zirvesindeyken hisse, ileriye dönük kâra göre en ucuz görünür; oysa marjlar normale dönerse şirket daha çok ürün satıp daha az ciro yapabilir. Benim kuralım: zirve kârla hesaplanan ucuzluk, genelde pahalı çıkan ucuzluktur.

Kârların röntgeni de benzer bir çift başlılık gösteriyor. Büyük şirketlerin kârlılığı rekor kırarken küçük şirketler tarihsel sıralamada 20. basamakta sayıklıyor. Normal bir döngü zirvesinde küçükler coşardı; bugün esamesi yok. Neden? Az sayıda devin pazarlık gücü arttı, rekabet zayıfladı. Sektörde sözü geçen az, fiyatı koyan az. Bu yapı büyüklerin kârını şişiriyor ama kırılganlığı da büyütüyor: güç az elde toplanınca, o eller titrerse herkes üşür.

Dağılım sorusu da masada. Klasik %60 hisse %40 tahvil karması sarsılınca yatırımcılar yeni denge arıyor. Tarihte enerji, hem hisse hem tahville ters yönlü hareket eden nadir sınıflardan oldu. GMO'nun agnostik yatırımcı reçetesi de bu yönde: ABD dışındaki hisseler, derin değer hisseleri ve likit alternatiflerle balona bulaşmadan makul getiri kovalanabilir. Ekibin örnek karması %6.5 reel getiri hedefliyor. Ben bu reçeteyi sevdim: haklı çıkarsam korunurum, yanılırsam da makul kazanırım.

Kötü gün senaryosunu bir kez daha net yazayım: sıradan bir geri çekilme %18'lerde kalır; ama kredi temerrütleri, batan şirketler ve hiper ölçeklilerin zarar yazan bilançoları üst üste binerse kayıp %35 ile %50 arasına varır. 2000'de internet hisselerinde görülen tablo buydu. Ben bu ihtimali köşeye not eder, portföyü ona göre kurarım.

Toparlarsam: balonlar talep çökünce değil, arz taşınca patlar. Hisse yağmuru kapıdayken, kilit açılış tarihleri herkesin önünde dururken ve kredi musluğu tek temaya akarken temkinli durmak akıl işi. Ben portföyde ABD ağırlığını kısar, tahvil ve ABD dışı hisseye yer açar, nakdi hazır tutarım. Piyasalar beni yanıltırsa kaybım sınırlı kalır; haklı çıkarsam bu satırlar primi toplamış olur.