Nvidia Ucuzsa Micron Neden Dört Kat Ucuz Kalsın

Yapay zekanın asıl kazananı artık sadece grafik işlemci üretenler değil, o işlemcileri besleyen belleği üretenler olabilir. Konuşmacıya göre kar havuzu sessizce donanımdan yüksek bant genişlikli belleğe kayıyor ve bu kayma Micron gibi üreticileri oyunun merkezine taşıyor. Nvidia pahalı görünmüyorsa, çeyrek piyasa değerindeki Micron neden pahalı olsun sorusu bu tezin özeti niteliğinde.

Micron mali dördüncü çeyrekte 54,23 milyar dolar ciro ve 37,70 milyar dolar net kar açıklayarak tarihinin en güçlü dönemini yaşadı. CNBC aktardığı LSEG anketinde beklenti 51,07 milyar dolar ciro ve 31,61 dolar hisse başı kazançken, gerçekleşen 33,42 dolarlık düzeltilmiş kazanç farkı yatırımcıları şaşırttı. Önemli bir ayrıntı var: bu dönem 13 değil 14 haftaydı, yani rekorun bir kısmı takvim etkisinden geliyor.

Rekor çeyrek ve marj şoku

Asıl şok ciroda değil brüt marj tarafında yaşandı. Konuşmacıya göre şirketin brüt marjı bir yıl önceki yüzde 46 seviyesinden yüzde 87 düzeyine fırladı ve klasik bellek döngülerinde görülmemiş bir sıçrama ortaya çıktı. Üretim maliyetleri aynı dönemde yaklaşık yüzde 15 artmışken marjın bu kadar yükselmesi, hikayenin maliyet düşüşü değil saf fiyatlama gücü olduğunu kanıtlıyor.

Yönetimin gelecek çeyrek için verdiği yaklaşık 61,5 milyar dolar ciro ve 38,15 dolar kazanç rehberi de beklentilerin belirgin şekilde üzerinde kaldı. CNBC karşılaştırmasına göre piyasa 57 milyar dolar ciro ve 35,40 dolar kazanç bekliyordu, yani şirket çıtayı yukarı taşımaktan çekinmedi. CEO Sanjay Mehrotra dönemi yapay zekanın süper zekaya dönüşmesi olarak tanımlarken, tam yıl cirosunun 133,19 milyar dolara ulaşması büyümenin ölçeğini gösteriyor.

Rehber ve taahhütlü talep

Müşteriler kapasiteyi garanti altına almak için 12,7 milyar dolar ön ödeme yapmış durumda ve bu tablo satıcının değil alıcının yalvardığı bir pazara işaret ediyor. Konuşmacıya göre 2027 üretiminin dörtte üçten fazlası şimdiden taahhüt altında, görüşmeler 2028 teslimatlarına kaymış durumda. Ayrıca 26 al ya da öde anlaşmasıyla yaklaşık 150 milyar dolarlık taahhütlü gelir yaratılması, talebin spekülatif değil sözleşmelerle kilitlendiğini düşündürüyor.

Elbette tabloya yönelik ciddi itirazlar var ve konuşmacı bunları tek tek yanıtlıyor. Gelecek çeyrek marj rehberinin yaklaşık yüzde 86,25 seviyesinde kalması, prim ödemeleri ve yeni kapasitenin getirdiği ekstra maliyetten kaynaklanıyor. Gelecek yıl faaliyet giderlerinde beklenen 2,5 milyar dolarlık artış ve yaklaşık 1 milyar dolarlık ek maliyet, yönetimin bu yılı marj tabanı olarak nitelendirmesini temkinli bir iyimserlik çerçevesine oturtuyor.

Nvidia cephesinde sıkışıklık

Nvidia cephesinde tablo benzer bir sıkışıklığı doğruluyor. Şirket temmuzda biten çeyrekte 96,22 milyar dolar ciro ve yüzde 75 brüt marj açıklarken, veri merkezi geliri yıllık yüzde 117 arttı. SiliconAnalysts notuna göre yönetim bellek maliyetini aşırı olarak tanımladı ve arzın talebin yalnızca yüzde 70 kadarını karşıladığını kabul etti. Bernstein analisti Stacy Rasgon bastırılmış gelir potansiyelini 200 milyar doların üzerinde hesaplıyor.

Değerleme karşılaştırması tezin en kışkırtıcı bölümünü oluşturuyor. İki şirket de yaklaşık 38 ila 40 kat ileriye dönük kazançla fiyatlanırken, Nvidia 4,8 trilyon dolar değere, Micron ise 1,2 trilyon dolara sahip. Konuşmacının aktardığı Goldman tahminine göre endeks kar büyümesinin yüzde 18'i Nvidia'dan, yüzde 14'ü Micron'dan gelecek. Piyasa aynı çarpanı öderken dört kat değerleme makası oluşması, bellek tarafının iskonto iddiasını güçlendiriyor.

Değerleme makası ve riskler

Street tahminleri ise konuşmacıya göre tembel kalıyor, çünkü Micron için 2028 kar büyümesi yüzde 11 öngörülürken Nvidia için yüzde 68 bekleniyor. Oysa bellek fiyatları yarıya inse bile marjın yüzde 74 düzeyinde kalacağı hesaplanıyor ve bu aşağı yönlü yastık döngü korkusunu azaltıyor. Tomshardware haberine göre Idaho Fab 1 tesisi 2027 ikinci yarısında üretime geçecek ve 20 yıllık 200 milyar dolarlık yatırım planı arz tarafını güçlendirecek.

Risk tarafında Çinli CXMT'nin aylık 85 bin wafer başlangıcıyla kapasite eklemesi ve Micron'un 30 binlik ölçeği dikkatle izlenmeli. EastAsiaBrief aktardığı Counterpoint Research verisine göre HBM pazarında SK hynix yüzde 50, Samsung yüzde 33, Micron yüzde 18 paya sahip. Yine de özel yeni nesil bellek ortaklığı ve Samsung Securities verisiyle Nvidia belleğinin yüzde 22'sini sağlaması, Micron tezini arz güvenliği üzerinden ayakta tutuyor.