Micron karşısında CXMT: ucuz bellek dalgası ve 4F² iddiası

Geçen hafta Micron rafı sarsıldı: Çinli bellekçi CXMT, 4F² denen sık hücre diziliminde yol aldığını duyurdu, South China Morning Post yazdı, SCMP satırları borsa yayıncısı Bullseye Stocks ekranına düştü ve Micron çipi günü ekside kapattı. Ben grafiğe baktım: 980 dolar bandı tuzak bölge oldu, 900 dolar psikolojik destek, 1043 dolar ilk direnç; göstergeler aşırı satıma indi. Korku anlaşılır, çünkü aynı levhaya daha çok bellek hücresi sığdıran biri bellek fiyatlarını aşağı çeker. Ama duyuru ile seri üretim aynı şey değil; ben bu yazıda ikisini ayırıyorum.

4F² planı kulağa teknik geliyor, aslında apartman işi: hücrelerin kapladığı alanı üçte bire indirdiğinde aynı silikon arsaya yarı yarıya fazla bellek hücresi sığar. Levha işletmek çok pahalı olduğu için her levhadan çıkan sağlam çip sayısı artar ve gigabayt başına maliyet düşer. CXMT başkanı dikey kapılı yeni bir transistörle kaçak sorununu çözdüklerini söyledi ve yıl bitmeden 4F² taşıyan server belleği çıkaracaklarını açıkladı. TrendForce haberi doğruladı; Koreliler aynı işe 2028 yazıyor. Yani proje iddialı, takvim erken, ama fabrikada milyonlarca sağlam çip kanıtı henüz yok.

Rafları yan yana dizdim. Micron tarafında her şey var: yapay zekâ belleği HBM3E ve yeni HBM4, ekran kartı belleği GDDR7, bilgisayar ve server belleği DDR5 ile RDIMM ve MRDIMM kalıpları, üstüne kalıcı depo tarafında G9 NAND ve veri merkezi SSD'si. CXMT tarafında ise raf dar: DDR5 çipler 16 ve 24 gigabit, hız 8000 megabite kadar, yedi ayrı modül kalıbı; düşük güç tarafında LPDDR4X ve LPDDR5X; bir de yeni gözde LPDDR6 var, 12.800 megabit hız ve çip başına 16 gigabayt ile Xiaomi katlanır telefonda ilk kez kullanıldı. Benzetmem şu: Micron büyük market, CXMT hızlı manav; manav pilavlıkta iyi ama düğün pastası satmıyor.

Üretim inceliğinde arayı ölçtüm. Micron 1-gamma denen düğümle üretiyor; son çeyrekte bellek üretiminin yarısı bu düğümden geldi ve şirket tarihinin en çok üretilen düğümü olacak. CXMT ise beşinci nesil G5 platformunu eylülde seri üretime aldı; yeni 24 gigabit LPDDR5X ile levha başına çip sayısını yarı yarıya artırdığını söylüyor. Aradaki makas şu: Micron en ince çizgiyi çizen EUV makinesini kullanıyor, CXMT yaptırım yüzünden alamıyor. Yine de CXMT hız rekorlarında dünya seviyesini yakaladı; fakat yakalamak ile geçmek aynı şey değil, verim tarafı hâlâ ödev.

Pazar payında tarihi eşik aşıldı. CounterpointResearch verisine göre CXMT ikinci çeyrekte ciro payını %10 yaptı; bir yıl önce %4 idi, bir çeyrekte %8 düzeyinden geldi. TrendForce da benzer okudu: CXMT %9,5 pay ve çeyrekte %99 ciro artışı. Üç devin toplamı ilk kez %90 altına indi: Samsung %38, SK Hynix %25, Micron %24. Büyümenin motoru telefon belleği; fiyat artışı en çok orada vurdu. Ama unutmamak gerek: bu maç normal bellek maçı, yapay zekâ belleği HBM tarafında tablo ayrı ve orada CXMT %1 bile değil.

Fabrika sayısında makas kapandı. SemiAnalysis tahminine göre CXMT yıl sonunda ayda 350 bin levha basacak, Micron tarafı 385 bin; yani CXMT, Micron hacminin %91 düzeyine gelmiş. CXMT 2024 başında 100 binlerdeydi, 2025 sonunda 290 bine çıktı; 2027 planı 420 bin, 2030 hedefi iki kat. Paranın kaynağı belli: temmuzda Şanghay borsasında halka arz edildi, TomsHardware yazdığına göre ilk gün %466 primle kapattı ve 8,6 milyar dolar topladı, Asya'nın yılın rekoru oldu. CNBC de aynı tabloyu çizdi. Nomura uyarısı kayda değer: piyasa on yıllık kapasiteyi bugünden fiyatlıyor olabilir. Levha sayısı ciro demek değil; verim ve ürün karması farkı büyük.

Yapay zekâ belleği tarafında CXMT daha çırak. HBM3 örneklerini Huawei dahil yerli çipçilere dağıttı, HBM3E risk üretimine geçtiği yazıldı; konuşulan verim %25 bandında, yani her dört yığından üçü ıskarta. Alibaba ve Cambricon testte, ticari onay 2027 yılına sarkıyor. Rakiplerle fark üç ila beş yıl diye yazılıyor. Burası işin düğün pastası katı: marj yüksek, müşteri az, hata affetmiyor. Micron tarafı HBM3E satıyor, HBM4 36 gigabayt ürünü seri üretimde ve Nvidia yeni platformuna gidiyor. CXMT normal bellekte manavı büyütürken pastanede tezgâha bakıyor.

Satış tarafında bir duvar var: Amerikan devleti. GovConFeed kaydına göre CXMT ve YMTC çipli malın devlete satışı yasaklanıyor; NDAA 5949 maddesi 23 Aralık 2027 tarihinde yürürlüğe giriyor. Özele yasak yok, ama Microsoft, Amazon ve Google gibi bulutçular devlete de iş yapıyor; tedarikçi seçerken güvenlik ve uzun tedarik derdiyle temkinli davranıyor. Yani CXMT çipi ucuz bile olsa Amerikan bulut devinin rafına girmesi zor. Çin ve diğer pazarlar açık elbette; oradan gelen ucuz bellek dünya fiyatını baskılar. Ama bugün dükkânda mal yok: teslim sırası 40 haftayı aşıyor, kontrat fiyatı çeyrekte çift hane artıyor.

Bellek parasının fotoğrafını çektim. Micron son çeyrekte 54,23 milyar dolar ciro, %87 brüt marj, hisse başı 33,42 dolar kâr açıkladı; CarbonFinance incelemesi resmi bültenle birebir uyuyor. Yıl toplamı 133 milyar ciro ve 85 milyar kâr; sonraki çeyrek hedefi 61,5 milyar ciro. Bellek kârının sırrı fiyat: ortalama satış fiyatı %180 artmış, adet artışı %20 bandında. Kalkan tarafı sağlam: uzun anlaşma sayısı bir çeyrekte 16 düzeyinden 26 adedine çıktı, 2030 cirosunun %35 üzeri bağlı, 32 milyar dolar taahhüdün çoğu nakit depozito; tek çeyrekte 12,3 milyar girdi ve o çeyrek fabrika harcamasını müşteri ödedi. Taban fiyat bile eski rekorun üstü kâr bırakıyormuş. Hisse 13 fiyat kazanç bandında ucuz duruyor ama bu zirve kârına göre ucuzluk; ben fiyat yataya dönerse kârın hızlı döneceğini bilerek izliyorum.