Selon GMO, la bulle AI éclatera sous le flot d'actions

GMO gère quatre-vingts milliards de dollars et son responsable de la répartition des actifs, Ben Inker, a avancé dans sa lettre du troisième trimestre une hypothèse inhabituelle : la frénésie autour de l'IA ressemble à un bulle classique, mais ce qui pourrait la faire éclater n'est pas un bilan faible, mais l'arrivée massive d'actions sur le marché. Il précise même le délai : entre douze et dix-huit mois.

Chaque innovation majeure commence par une promesse de richesse : canaux, chemins de fer, automobiles, électricité, internet. Tout le monde voit que le monde va changer et veut monter dans le train. Le problème réside dans le fait que l'on ne sait pas exactement où l'argent sera gagné dès le départ. Dans les premiers stades, la demande explose, les rendements grimpent, les histoires de succès font la une. Puis les fonds affluent là où les rendements sont élevés. Or, le moteur des hauts rendements est la rareté ; quand l'argent pleut là où il ne devrait pas, les rendements s'effondrent. À mon avis, la course actuelle aux puces d'IA ressemble étrangement à ce vieux film.

Le premier tronçon de chemin de fer entre Londres et Manchester était extrêmement rentable. Mais lorsque le nombre de voies est tombé à six, personne ne pouvait plus gagner d'argent. Voilà les mathématiques douloureuses d'une bulle : ce n'est pas seulement la perte sur les nouveaux investissements marginaux, c'est aussi la disparition des rendements des investissements antérieurs pourtant solides. Tout investisseur qui sait tenir des comptes comprend la leçon : lorsque tout le monde se rue dans un même secteur, seuls quelques-uns parviennent à tirer leur épingle du jeu. J'ai apprécié l'exemple du chemin de fer d'Inker parce qu'il correspond presque point par point aux investissements actuels dans les processeurs.

Les chiffres de GMO sont percutants : une hausse de l'offre d'actions représentant seulement 1 % de la valeur totale du marché boursier entraîne, en moyenne, une dégradation de 4 % par rapport à la tendance annuelle. En termes simples : un afflux d'actions de 6 % créerait un vent contraire d'environ 24 %. Pourquoi cet effet amplifié ? Parce que l'argent nécessaire pour acheter ces nouvelles actions provient généralement de la vente d'autres titres. Si les vendeurs réaffectent cet argent vers le paiement d'impôts, le remboursement de dettes ou le financement d'une nouvelle entreprise, alors aucun nouvel argent frais n'entre effectivement sur le marché. On se retrouve alors avec une surabondance d'actions face à une demande relativement limitée, ce qui fait baisser les prix. Je compare ce mécanisme à un marchand qui ouvre dix nouveaux étals dans la même rue : même si la clientèle ne augmente pas, la concurrence accrue tirera les prix vers le bas.

Le premier et le plus bruyant réservoir de cet afflux d'actions vient de SpaceX. L'entreprise a réalisé en juin 2026 une introduction record autour de 135 dollars par action, valorisant l'ensemble à environ 75 milliards de dollars, avec seulement 5 % des actions offertes au public. Selon Reuters, le premier déblocage permettrait la vente de plus de 911 millions d'actions, et d'ici décembre, près de 40 % des actions deviendraient négociables. Elon Musk a indiqué qu'il conserverait ses propres actions bloquées jusqu'en juin 2027, mais le dernier bloc à libérer représenterait à lui seul quelque 2 000 milliards de dollars.

Viennent ensuite deux autres géants. OpenAI et Anthropic auraient déposé discrètement des demandes d'introduction en bourse pour des valorisations évoquant le billon de dollars chacune. Ensemble, leurs actions représenteraient près de 5 % de la valeur totale pouvant être investie sur le marché américain. Reuters indique que les deux entreprises seraient en concurrence pour attirer le même bassin d'investisseurs, le premier arrivant pouvant profiter d'un effet d'appel d'air favorable. Bloomberg rappelle toutefois que chacune pourrait atteindre une taille comparable à celle de JPMorgan ou d'ExxonMobil. Si ces trois mastodontes arrivent successivement, le volume d'argent que le marché devrait absorber atteindrait des sommets historiques.

Un autre facteur, moins visible mais fondamental, modifie profondément l'équation : durant de longues années, les rachats d'actions propres aux entreprises américaines ont dépassé le niveau des nouvelles émissions, réduisant progressivement l'offre disponible d'environ 1 % par an. Aujourd'hui, la tendance s'est inversée ; hors période de crise majeure, nous observons pour la première fois une dilution nette, autrement dit les émissions dépassent désormais les rachats. Le coupable est évident : la frénésie d'investissement des géants du cloud. Lorsque leur trésorerie devient insuffisante, ils recourent à la vente d'actions pour financer leurs projets, ce qui mécaniquement augmente l'offre totale. À mes yeux, cela constitue un deuxième moteur qui alimente la bulle de l'intérieur.

Pourquoi le marché peine-t-il aussi à absorber ce nouvel afflux d'actions aussi facilement qu'auparavant ? Parce que le profil des acheteurs a changé. Les fonds indiciels de type S&P 500 ne vendent pas leurs positions simplement parce que le cours monte ; ils ne le feraient que si une règle interne les y obligeait. Même les fonds à effet de levier concentrés sur une seule action hésitent à vendre lorsque le prix augmente, préférant souvent acheter davantage. Les gestionnaires actifs fortement benchmarkés, quant à eux, suivent le mouvement pour éviter de prendre du retard. Il ne reste alors que les opérateurs à haute fréquence, comme Citadel ou Jane Street, qui fournissent de la liquidité sans vraiment absorber la pression vendeuse. En définitive, la catégorie des investisseurs patients et disposés à attendre s'est amincie, tandis que la force nécessaire pour pousser les prix à la hausse s'est accrue.

La bulle des points-com des débuts des années 2000 n'était qu'un avant-goût de ce qui nous attend aujourd'hui. À l'époque, une surcapacité en fibre optique s'était accumulée sans que personne ne s'en rende vraiment compte, et le véritable déclencheur avait été l'emballement autour des valeurs liées à internet. Les années 2000 et 2021 représentent les deux plus grandes vagues d'offre des cinquante dernières années, et les deux coïncidaient avec le paroxysme de l'enthousiasme spéculatif. Ce qui suivit est bien connu : le Nasdaq a perdu plus de quatre-vingts pour cent de sa valeur. L'avertissement d'Inker prend alors tout son sens : même si les fondamentaux restent solides, les cours peuvent déjà s'inverser simplement sous le poids de l'offre excédentaire. Ma leçon personnelle consiste à surveiller le calendrier de l'offre plutôt que de suivre aveuglément les indicateurs de la demande.

Le versant crédit de cette histoire, bien que moins bruyant que celui des actions, est tout aussi captivant. Lorsque les prêts ont été consentis dans un environnement de taux nuls, les structures de dette ainsi créées ne sont pas adaptées à un monde où les taux seraient de 5 %. Les financements destinés au secteur de l'IA ont tellement augmenté qu'ils constituent désormais une concentration de thème pratiquement inédite depuis l'époque des chemins de fer. Les prêteurs exigent aujourd'hui une prime supplémentaire ; à mesure que cette prime augmente, le fardeau des entreprises qui empruntent sur le long terme s'alourdit. Si ce mécanisme s'enclenche réellement, ce seront d'abord les bilans les plus fragiles qui subiront les pertes.

Imaginons maintenant la moitié de la puissance de calcul mondiale consacrée exclusivement à l'entraînement des nouveaux modèles d'intelligence artificielle. Si cette part consacrée à l'entraînement venait à tomber à seulement 10 % du total, le marché se retrouverait brusquement face à une excédentaire capacité de calcul prête à l'emploi. À cet instant précis, les accélérateurs de cinq ans d'âge seraient relégués au statut de rebut, car les nouvelles générations arrivent à fournir davantage de réponses tout en consommant moins d'électricité. L'amortissement du vieux matériel s'accélérerait, les remboursements de crédit seraient retardés, les entreprises du secteur pourraient déclarer des pertes et les espérances de retour sur investissement des gros acteurs du cloud s'effondreraient. Inker lance alors la question : un tel scénario entraînerait-il une perte de 18 % sur les marchés actions ? Non, il faudrait plutôt tabler sur une fourchette allant de moins 35 % à moins 50 %. Je considère ce calcul moins comme un scénario de film d'horreur que comme un exercice de préparation aux incendie.

D'après des informations de CNBC, les dépenses d'investissement prévues pour 2026 par les quatre principaux acteurs du cloud s'élèveraient à environ 700 milliards de dollars : Amazon autour de 200 milliards, Alphabet près de 185 milliards, Meta environ 135 milliards. Les réserves de trésorerie libres d'Alphabet approchent déjà les 90 % du total, tandis que la situation de Meta n'est guère différente. Bloomberg estime même que le total pourrait atteindre 725 milliards. Cet argent se dirige des réserves de liquidité vers les centres de données, puis vers les systèmes de refroidissement et enfin vers le réseau électrique. La question essentielle devient alors : où trouvera-t-on le retour sur investissement correspondant à ces dépenses énormes ? La croissance du cloud demeure robuste, mais elle ne suit pas encore le rythme effréné des dépenses. En tant qu'investisseur, ma préoccupation est simple : si ces rendements venaient à prendre du retard, qui aurait à régler la facture ? Très souvent, la réponse se retrouve reflétée dans le niveau du cours de l'action.

Le premier secteur à ressentir la pression de cette vague d'actions est celui qui gravite autour de l'intelligence artificielle sans en faire partie directement. Le logement peine à se décoller du sol ; l'automobile et les biens de consommation durables dépendent fortement du crédit. Les taux d'intérêt augmentent tant sous l'effet de leur dynamique propre que sous la pression supplémentaire générée par l'endettement lié à l'IA. En conséquence, l'ensemble des activités situées hors du périmètre de l'IA se retrouve asséché. Des analystes de GMO évoquent le même constat : dans un environnement dominé par les fonds passifs et les mandats très ciblés, la demande naturelle pour de nouvelles actions s'amenuise. Mon analogy personnelle revient à arroser tout un jardin avec un seul tuyau dirigé vers un unique arbre ; les autres plantes finiront par se dessécher.

Les fabricants de mémoires comptent parmi les valeurs les plus déroutantes de cette époque. Micron a clôturé son exercice avec des marges brutes nettement supérieures à 80 %, tandis que ses clients auraient signé des accords d'approvisionnement représentant 22 milliards de dollars. La page destinée aux investisseurs de Micron affiche effectivement des chiffres éclatants. Pourtant, Inker met en garde : la mémoire demeure une matière première, et son prix est dicté par le marché, pas par les souhaits des producteurs. Lorsque les marges atteignent des sommets historiques, une action peut sembler bon marché si l'on compare son cours aux bénéfices futurs anticipés ; toutefois, si ces marges retomberaient à leurs niveaux historiques normaux, l'entreprise devrait vendre davantage de produits tout en réalisant moins de chiffre d'affaires au total. Ma règle personnelle est la suivante : une prétendue bon marché calculée à partir de marges exceptionnelles est souvent le prélude à une déception coûteuse.

Autre anomalie : la photographie des bénéfices. Les grands groupes affichent des marges record pendant que les petites valeurs végètent autour du vingtième percentile de leur histoire. En haut de cycle ordinaire, les petites devraient flamber ; aujourd'hui, rien. Explication : une poignée de géants a accru son pouvoir de fixation des prix pendant que la concurrence s'affaiblissait. Cette concentration gonfle les résultats des leaders mais accroît la fragilité : quand peu de mains tiennent le volant, tout le monde sent le moindre écart.

La question de l'allocation d'actifs se pose également avec acuité. Le répartition classique de soixante pour cent d'actions et quarante pour cent d'obligations montre ses limites lorsque les marchés commencent à tanguer ; dès lors, les investisseurs se mettent en quête d'un nouvel équilibre. Dans le passé, l'énergie a constitué l'une de ces rares catégories capables d'évoluer en sens opposé tant sur le marché des actions que sur celui des obligations, offrant ainsi un certain coussin de protection. La recommandation agnostique de GMO suit cette même logique : privilégier les actions situées en dehors des États-Unis, chercher des valeurs profondément sous-évaluées et garder des alternatives liquides permet de naviguer sans être emporté par la bulle tout en visant un rendement raisonnable. L'exemple de portefeuille avancé par l'équipe vise un rendement réel de 6,5 %. J'apprécie particulièrement cette approche : si mon analyse se révèle correcte, je suis protégé ; si je me trompe, je limite néanmoins mes pertes à un niveau raisonnable.

Exprimons une fois de plus clairement le scénario adverse : une récession ordinaire se traduirait par une baisse de l'ordre de 18 % ; toutefois, si l'on ajoute à cela des défauts de crédit généralisés, la faillite d'entreprises et les bilans négatifs des gros acteurs du cloud qui s'accumuleraient, alors la perte potentielle se situerait plutôt entre 35 % et 50 %. Nous avions observé un schéma similaire lors de l'effondrement des valeurs internet en l'an 2000. Je garde cette éventualité en tête comme une note de bas de page, j'adapte mon exposition en conséquence afin de rester résilient quoi qu'il arrive.

Pour conclure : les bulles financières n'éclatent pas parce que la demande disparaît soudainement, mais parce que l'offre débarque en masse et submerge le marché. Lorsque l'afflux d'actions se fait sentir à l'horizon, que les dates exactes de déblocage sont connues de tous et que l'endettement se concentre davantage sur un seul thème, rester prudent relève du simple bon sens. Je réduirai donc la pondération des actions américaines dans mon patrimoine, augmenterai la part dédiée aux obligations et aux actions non américaines, et conserverai une réserve de liquidités conséquente. Si les marchés venaient à me prouver que j'ai tort, mes pertes resteront limitées ; si mon analyse s'avère juste, ces lignes pourraient bien avoir contribué à la performance globale.