Según GMO la burbuja de IA se desinflará por exceso de acciones

El codirector de asignación de activos de GMO, que gestiona ochenta mil millones de dólares, Ben Inker, lanzó una afirmación inusual en su carta del tercer trimestre: para él el entusiasmo por la IA es una burbuja clásica, pero lo que la hará explotar no son unos balances débiles, sino la avalancha de acciones que caerán al mercado. Él mismo da un plazo de doce a dieciocho meses. Tomo en serio esta tesis porque Inker está discutiendo la mecha de la burbuja, no su existencia, y los números de su memo no dejan la claim sin sustento.

Cada tecnología disruptiva llega primero con una promesa de riqueza: el canal, el ferrocarril, el automóvil, la electricidad, internet. Todos ven que el mundo cambiará y quieren subirse al tren. El problema es que no se sabe exactamente dónde se ganará el dinero ese día. En los inicios la demanda se dispara, los retornos se inflan, las historias de éxito portadan. El éxito atrae fondos. Pero la madre de los altos retornos es la escasez; el beneficio se establece donde llovió el dinero. En mi visión la carrera actual de procesadores de IA repite exactamente ese viejo filme.

La primera línea férrea Londres-Manchester fue tremendamente rentable. Pero cuando el número de vías se redujo a la mitad, nadie pudo ganar dinero. Esa es la matemática amarga de la burbuja: no basta con que fallen las inversiones marginales, también se evaporan las ganancias de las inversiones sólidas realizadas previamente. Para el inversor que lleva la contabilidad, la lección es clara: cuando todos se lanzan a un sector, solo unas pocas ganan. Me gustó el ejemplo ferroviario de Inker porque corresponde punto por punto con las inversiones actuales en procesadores.

Los números de GMO son contundentes: si la oferta de acciones aumenta un 1% del valor de mercado, la bolsa tiende a caer un 4% anual respecto al promedio. Pensando de forma sencilla: un incremento del 6% en la oferta significa un viento en contra del 24%. ¿Por qué? El dinero para comprar nuevas acciones suele venir de la venta de otras existentes. Si los accionistas destinan ese efectivo a impuestos, deuda o nuevos emprendimientos, no entra liquidez fresca al mercado. Entonces la abundancia de títulos y la escasez de compradores se enfrentan y el precio cae. Yo comparo ese mecanismo con abrir varios puestos en la misma calle: si aparecen diez más, la clientela no crece y el precio baja.

El frente de SpaceX constituye la primera y más ruidosa fuente de esa ola de acciones. La empresa salió a bolsa en primavera a 135 dólares por título, con una valuación de 75 billones de dólares, de la cual apenas el 5 por ciento estaba en libre circulación. Según Reuters, en la primera liberación de restricciones salieron a la venta más de 911 millones de acciones, y para diciembre el 40 por ciento será negociable. La participación de Musk permanecerá bloqueada hasta junio de 2027, pero el bloque final que se liberará entonces valdrá por sí solo 2 billones de dólares. Mi apuntes: no será la demanda la que fije el precio, sino la cantidad que salga.

Vienen otros dos gigantes. OpenAI y Anthropic presentan solicitudes de salida a bolsa confidenciales para primavera; se habla de valuaciones alrededor del billón de dólares cada una. Juntas representan aproximadamente el 5 por ciento del universo de inversión estadounidense. Reuters informa de que compiten por captar el apetito de los inversores y que el primero que salga tendrá ventaja de primera movimiento. Bloomberg señala que cada una podría listarse con un tamaño comparable al de JPMorgan o Exxon. Si los tres gigantes salieran al mismo tiempo, la cantidad de dinero que extraerían de los mercados sería sin precedentes en la historia.

Existe una ruptura más profunda: durante años las recompras de acciones en bolsa de EE.UU. superaron las emisiones nuevas, por lo que la oferta anual se redujo alrededor del 1 por ciento. Ahora el panorama se invirtió; fuera del periodo de crisis global, estamos viendo por primera vez una dilución neta, es decir, las emisiones superan las recompras. El responsable es evidente: el frenesí de inversión de los hiperescaladores. Cuando se queda sin efectivo, venden acciones y al comprar acciones aumentan la oferta. A mi juicio ese es el segundo motor que alimenta la burbuja.

¿Por qué el mercado ya no absorbe esa oferta con la facilidad de antes? Porque cambió el lado de la demanda. Los fondos que replican el S&P 500 no venden acciones solo porque suban; para hacerlo necesitan una norma específica. Los fondos apalancados de una sola acción tampoco venden cuando el precio baja, al contrario, compran. Los gestores activos con mandatos estrictos se unen al grupo para no quedarse atrás. Quedan los comerciantes de alta frecuencia que aprovechan microdesviaciones de precios en segundos: Citadel y Jane Street proveen liquidez pero no dirigen el tráfico. En definitiva, los inversores pacientes que esperan a valor han disminuido, mientras la presión alcista de la oferta se ha fortalecido.

La burbuja de internet fue solo el adelanto de esta película. El exceso de capacidad de fibra óptica pasó desapercibido y la bolsa giró; el verdadero detonante fue la avalancha de valores de internet. En los años 2000 y 2021 se produjeron las dos mayores oleadas de emisión de los últimos cincuenta años, y ambas coincidieron con el pico del entusiasmo. Lo que siguió es conocido: el Nasdaq se hundió más de un 80 por ciento. La advertencia de Inker resulta inquietante porque muestra que los precios pueden retroceder incluso cuando los fundamentos no empeoran. Mi conclusión: mientras todos siguen la demanda, yo sigo el calendario de la oferta.

La cara crediticia de la historia es más callada que la de las acciones, pero no menos atractiva. Con tipos de interés al cero, se configuraron estructuras de deuda que ahora no funcionan con un cinco por ciento. El flujo de financiación hacia la IA se ha hinchado hasta crear una concentración temática en los balances corporativos que no se veía desde los tiempos del ferrocarril. Los prestamistas exigen una prima adicional; a medida que esa prima sube, las empresas que prolongan sus vencimientos soportan una carga mayor. Si ese efecto comienza a revertirse, el primer impacto recae en los balances más frágiles.

Volteemos ahora el escenario de bonanza. Supongamos que la mitad de la capacidad de procesamiento se dirige hoy al entrenamiento de nuevos modelos. Si esa proporción cae al diez por ciento, de pronto el mercado vería una aparición masiva de capacidad ociosa. Ese día los aceleradores de cinco años terminarían como chatarra, pues los centros de cómputo más recientes consumen menos electricidad y generan más respuestas. La amortización del hardware antiguo se aceleraría y los pagos de crédito se retrasarían. Desde el punto de vista accionarial, las empresas podrían perder dinero y el rendimiento de la inversión de los hiperescaladores se derrumbaría. Inker se pregunta: ¿esto implicaría una pérdida del 18 por ciento en bolsa? No, sino una caída entre el 35 y el 50 por ciento. Yo contemplo ese cálculo no como un guion de terror sino como un simulacro de incendio.

Los balances de los hiperescaladores forman el presupuesto de producción de esta película. Según CNBC, la inversión de los cuatro gigantes en 2026 rondará los 700 billones de dólares: aproximadamente 200 billones para Amazon, 185 billones para Alphabet y 135 billones para Meta. El efectivo libre de Alphabet rozará el 90 por ciento y la situación de Meta no distará mucho. Bloomberg eleva el total a 725 billones. Ese dinero fluye desde la fábrica de procesadores hasta el centro de datos y luego a la red de transmisión. La pregunta es sencilla: ¿ dónde aparecerá el retorno de esa inversión? El crecimiento de la nube es vigoroso pero no alcanza el ritmo del gasto. Como inversionista mi duda también es elemental: si el beneficio se retrasa, quién paga la factura? Habitualmente la respuesta la da el precio de la acción.

El primer sector que aplasta la ola de acciones es todo lo que no es IA. La vivienda se arrastra; los automóviles y los bienes duraderos dependen del crédito. Los tipos de interés suben tanto por fuerzas estructurales como por la demanda de financiación de la inteligencia artificial. Como resultado, toda actividad fuera de la IA queda reseca. Según un artículo de BusinessInsider, el equipo de GMO llega a la misma conclusión: en el entorno actual de fondos pasivos y estrategias benchmark-escasos, falta compradores dispuestos a absorber nuevas emisiones. Mi símil es este: si riegas todo el huerto con una sola manguera dirigida a un único árbol, el resto de las plantas se seca.

Los fabricantes de memoria presentan las acciones más enigmáticas de este periodo. Micron cerró un año récord; su margen bruto supera el 80 por ciento y los clientes han firmado acuerdos de compra por 22 billones de dólares. La hoja de datos para inversores de Micron luce brillante. Pero Inker advierte: la memoria es un negocio de materias primas y su precio lo establece el mercado. Cuando los márgenes están en su máximo histórico, las acciones parecen baratas frente a los beneficios futuros; sin embargo, si los márgenes retornan a la normalidad, la empresa tendría que vender más unidades para facturar menos. Mi norma es que la baratura calculada con máximos de margen suele ser engañosa y terminar cara.

El análisis de los beneficios muestra un patrón semejante de doble punta: la rentabilidad de las grandes corporaciones rompe récords mientras que la de las más pequeñas se sitúa en el vigésimo escalón de la clasificación histórica. En el pico de un ciclo normal las empresas menores se beneficiaban; hoy esa ventaja ha desaparecido. ¿Por qué? Un puñado de gigantes han aumentado su poder de negociación, debilitando la competencia. En el sector pocas voces influyen y pocas fijan precios. Esa estructura infla las ganancias de los grandes pero también aumenta su fragilidad: cuando el poder se concentra en pocas manos, cualquier temblor las afecta a todas.

También está sobre la mesa la cuestión de la distribución. Cuando la combinación clásica de sesenta por ciento en acciones y cuarenta por ciento en bonos empieza a tambalearse, los inversionistas buscan un nuevo punto de equilibrio. A lo largo de la historia, ciertos nichos que se mueven en sentido opuesto tanto a renta variable como a renta fija han surgido del universo energético. La propuesta agnóstica de GMO para inversionistas va en esa dirección: considerar acciones fuera de EE.UU., títulos de valor profundo y alternativas líquidas permite evitar el contacto con la burbuja mientras se persigue un retorno razonable. La cartera modelo del equipo apunta a un retorno real del 6,5 por ciento. Me gusta esa receta: si tengo razón, mis fondos están protegidos; si me equivoco, aún obtengo una ganancia moderada.

Anote una vez más el escenario adverso: una recesión ordinaria dejaría las pérdidas alrededor del 18 por ciento; pero si se suman los incumplimientos de crédito, las quiebras empresariales y los balances negativos de los hiperescaladores, el daño estaría entre el 35 y el 50 por ciento. Esa configuración se vio en las acciones de internet en el año 2000. Yo guardo esa probabilidad como nota marginal y construyo la cartera en consecuencia.

En resumen: las burbujas no revientan por falta de demanda, sino por exceso de oferta. Con una tormenta de acciones a punto de caer, con los calendarios de liberación de restricciones presentes y mientras la carga crediticia se concentra en un solo tema, permanecer cauteloso es lo sensato. Reduzco el peso de EE.UU. en mi cartera, aumento el espacio para bonos y exposición fuera de Estados Unidos, y mantengo efectivo disponible. Si los mercados me engañan, mi pérdida estará acotada; si tengo razón, estas líneas habrán generado beneficio.