Bölgesel Bankalar Piyasanın Sol Kuyruk Yükünü Taşıyor

Pazartesi ekranı sakindi ama ben tedirginim. Önümde yılın en kalabalık vade haftalarından biri var, üstüne büyük banka bilançoları geliyor. Hisse tarafında fotoğraf şu: finansalların geniş bir bölümü düzeltmede, ama herkes aynı durumda değil. Ben bu yazıda önce vade akışlarını, sonra bilanço sonuçlarını, en sonda da bölgesel taraftaki kırılganlığı aynı masaya koyuyorum. Benim planım net: yükselişe sevinip atlamamak, zayıf halkayı yükselişte eleyip portföyü sağlam isimlere taşımak.

Vade Haftası ve Sıkışan Oynaklık

Önce vade mekanizmasını sadeleştireyim. Vade haftasına girerken oynaklık genelde sıkışır; bunu sönmekte olan bir kamp ateşi gibi düşünüyorum, alevler kısılır ama korlar durur. Piyasa yapıcılar ellerindeki pozisyonları dengelemek için sürekli işlem yapar, bu da endeksi dar bir koridorda tutar. Bu vadede tablo daha da sıkışık, çünkü beş haftalık döngü yüzünden vade grubunda VIX kontratı yok. Videodaki aktarım da bu yönde: üç aylık dışı en kalabalık vade haftalarından biri yaşanıyor ve vade geçene kadar bu fren kalkmıyor.

Salı günü büyük banka bilançoları masaya geldi. CNBC kaydına göre JPMorgan, Wells Fargo, Goldman Sachs ve Citigroup üçüncü çeyrek sonuçlarını aynı gün açıkladı; Bank of America ile Morgan Stanley çarşamba gününe kaldı. Çeyreğe damga vuran başlıklar tanıdık: büyük teknoloji yatırımlarına dair iştah, halka arz belirsizliği, yüksek akaryakıt fiyatları ve artan borçlanma maliyetleri. Sonuçlar karışık geldi: JPMorgan nadir görülen bir ıskalama yaşadı, Goldman Sachs ise hisse işlemleri öncülüğünde beklentiyi açık farkla aştı.

BankOfAmerica cephesinin rakamlarını tek tek yazayım, çünkü bilanço hikayesinin yarısı burada. Üçüncü çeyrekte net kâr $6.9B, hisse başına $0.91 oldu; $1.2B tutarındaki düzenleyici uzlaşma cezası dışarıda bırakılınca düzeltilmiş kâr $8.1B, hisse başına $1.08 bulunuyor. Gelir $30.0B ile geçen yılın yüzde 3 üstünde, net faiz geliri $16.4B ile yüzde 8 arttı. Buna karşılık yatırım bankacılığı ücretleri $1.8B ile yüzde 11 geriledi, alım satım geliri $5.1B ile yüzde 5 düştü. Yani bilanço şunu söylüyor: kredi ve mevduat tarafı büyüyor, piyasa masası ayrışıyor.

Ayrışmanın yönü net: hisse masaları uçuyor, sabit getirili masalar patinaj yapıyor. JPMorgan tarafında hisse gelirleri yüzde 49 artarken sabit getiri yüzde 4 geriledi; Goldman Sachs cephesinde hisse gelirleri yüzde 72 yükseldi. Morgan Stanley tarafında da benzer tablo var, hisse gelirleri yüzde 41 artarken sabit getiri yüzde 7 düştü. BankOfAmerica tarafı ise istisna: sabit getiri yüzde 17 geriledi, hisse tarafı yüzde 11 arttı ama toplam alım satım geliri düştü. Investing.com derlemesine göre iki günlük skor tablosu şöyle: Goldman hisse başına $17.01 ile $13.09 beklentiyi ezerken, JPMorgan $5.75 ile $5.93 beklentinin altında kaldı. Benim gözümde bu tablo tek cümlelik özet: hisse işlemi olan kazanıyor, olmayan geride kalıyor.

Videodaki büyük resim iddiası şu: finansalların yaklaşık yüzde 70’i düzeltmede ve finansallar piyasaya öncülük ediyor. Bu iki cümleyi ciddiye alıyorum, çünkü banka bilançoları hem kredi musluğunu hem de yatırım iştahını gösteriyor. Musluk kısılırsa büyüme hisseleri de nefessiz kalır, musluk açılırsa önce banka hisseleri kıpırdar. O yüzden banka sezonunu yan bir gündem gibi değil, ana gündem gibi okuyorum. Borsa tarafında yön arayan yatırım için bu hafta pusula banka bilançoları olacak.

Bölgesel Tarafta Kırılganlık

Videodaki taktik öneri de net: rahatlama yükselişini satış fırsatı gibi kullan, zayıf halkayı yükselişte ele. Ben bu cümleye katılıyorum ama bir ek yapıyorum: finansalları tek parça gibi görmemek gerek. Büyük ve sermayesi kalın isimlerle bölgesel ve ofis kredisine gömülü isimler aynı sepette durmuyor. O yüzden yükselişte yapılacak eleme kör bir satış değil, titiz bir ayıklama olmalı. Portföy mantığım şu: güçlü bilançoyu tut, soru işaretini azalt.

Güvenli liman hareketi de bu ayrımın parçası. Korku büyüyünce para büyük bankalara kaçıyor, çünkü mevduat tabanı geniş ve sermaye yastığı kalın. Bölgesel tarafta ise hem mevduat daha oynak hem de kredi yoğunlaşması daha yüksek. Ben bu kaçışı kovalamam, ama anlayışla karşılarım: belirsizlikte sağlam bilançoya ödenen prim genelde kendini korur. Yine de primli fiyattan büyük banka hissesi kovalamak yerine, elimdekini tutup nakit payını yüksek tutmayı tercih ederim.

Şimdi bölgesel taraftaki yükün rakamını koyalım. Kidder derlemesine göre 2026 ilk çeyrekte banka tarafındaki ticari gayrimenkul gecikme oranı yüzde 1,56 ile neredeyse sabit kaldı; bu oran küresel kriz dönemindeki yüzde 8,76 zirvesinin çok altında. Ama detay ürkütücü: ofis tarafındaki menkul kıymetleştirilmiş kredilerde gecikme yüzde 11,58 ile açık ara en yüksek seviyede. Banka büyüklüğüne göre tablo bölünüyor: ilk 100 banka yüzde 16 baz puan iyileşirken, ilk 100 dışındaki bankalarda gecikme yüzde 17 baz puan arttı. Yani yük genele değil, bölgesel cebe yığılıyor.

Trepp çalışması aynı hikayeyi tersinden anlatıyor ve ben bu tersini önemsiyorum. 2025 son çeyrek çağrı raporlarına göre 4.341 banka taranmış: en büyük bankalarda gecikme oranı bölgesel ve yerel bankaların iki katından fazla, ama bu bankalarda ticari gayrimenkul yoğunlaşması çok düşük. Yükün kaynağı da belli: salgın öncesi verilen büyük ofis kredileri. Yani büyük bankadaki gecikme eski ve yönetilebilir bir miras, bölgesel taraftaki artış ise bugünün taze sorunu. Benim için çıkarım şu: oran düşük diye rahatlamak yerine, artışın yönüne bakmak gerek.

federalreserve.gov adresindeki not bu yön okumasını akademik zemine oturtuyor. 2024 sonu itibarıyla ticari gayrimenkul borç stoku $6T olmuş, bunun yarısı bankalarda duruyor; $100B altı bölgesel ve küçük kurumların payı büyüklerden fazla. Hızlı büyüyen bölgesel ve küçük bankaların kredi hacmi örneklem başında $38B iken 2022 zirvesinde $262B ile yedi katına çıkmış; aynı dönemde büyük bankaların hacmi $237B seviyesinden $133B seviyesine yüzde 40 gerilemiş. Üstelik bu hızlı büyüyenler krediyi aynı yöredeki mevduatla fonluyor; yöre sarsılınca hem kredi hem mevduat aynı anda yara alıyor. Bölgesel kırılganlığın ders kitabı tanımı tam olarak bu.

Peki bu kırılganlık portföyde nasıl taşınır? Videodaki cevap net: bölgesel tarafta uzun vadeli satım opsiyonlarıyla kuyruk sigortası kurmak. Gerekçe olarak kaldıraç gösteriliyor; banka bilançosu gereği ona karşı bir borçlanmayla çalışıyor, işler tersine dönerse çıkış kapısı daralıyor. Yahoo kaydındaki Cem Karsan söyleşisi bu fikre kuramsal omurga veriyor: Karsan sol kuyruğun kalın ve ucuz fiyatlandığını, kısa vadede en iyi öncü göstergenin likidite olduğunu söylüyor. Benim çevirim şu: ev sigortası gibi düşün, ev yanmadan primi ödersin. Altı ay vadeli bölgesel satımlar tam da bu işi görüyor.

Tarih tekerrür notu da videoda var: 2022 benzeri bir dağılma korkusu. O yıl da oynaklık tek elde toplanmış, tekil hisseler savrulmuştu. Şimdi benzer bir birikimden söz ediliyor; yıl sonu vadelere kadar sürebilecek bir sıkışma, ardından Kasım vadesi civarında asıl sınav bekleniyor. Ben tarih tekerrürüne otomatik inanmam, ama akış takvimine saygı duyarım. Kasım vadesi ile aralık vadesi arası benim için alarm bölgesi; o tarihe sigortasız girmek istemem.

Toparlayayım ve kendi planımı yazayım. Videodaki ara oylama okuması şu: oylama öncesi haftalar genelde zayıf ve dalgalı geçer, sonuç netleşince rahatlama rallisi gelir. Bu yıl oylama öncesi güçlü geçilmiş, o yüzden takvim ezberi birebir tutmayabilir. Benim planım üç maddelik: bir, Kasım vadesine kadar nakit payını yüksek tutarım; iki, yükselişleri zayıf halkayı elemek için kullanırım; üç, bölgesel tarafta sigortasız pozisyon taşımam. Yıl sonu rüzgarı arkadan eserse sağlam bilançolarla yakalarım, esmezse nakit beni korur.