Sauver l'économie en la brisant : pourquoi la hausse de la Fed menace le plus grand chantier de l'histoire

La semaine dernière, la Fed a relevé ses taux pour la première fois en trois ans et la décision est tombée à l'unanimité, 12 contre 0. Sept semaines plus tôt, en juillet, le même comité s'était divisé 9 contre 3, neuf membres voulant maintenir les taux et trois poussant à la hausse — trois quarts s'opposaient alors au resserrement. En septembre, plus aucune voix contre. Kevin Warsh a résumé le basculement en conférence de presse: les chiffres d'inflation de l'été ont montré que la hausse des prix ne s'éteignait pas d'elle-même et que la posture actuelle ne freinait pas assez la demande excédentaire. Cette seule phrase a donné au marché obligataire la confirmation attendue. Le rendement du Trésor à 10 ans, la référence qui fixe tous les autres taux, a clôturé au-dessus de 5 pour cent, au plus haut depuis 2007.

Du 9 contre 3 au consensus en sept semaines

L'histoire des cycles rend ce consensus moins anodin. Depuis 1965, la Fed a mené 11 cycles de resserrement. Le plus petit a relevé les taux de 1,75 point, le plus grand de 13 points. Le cycle typique a duré environ un an et demi et a ajouté près de 4 points. Un seul de ces 11 s'est arrêté après une seule hausse: en mars 1997, Alan Greenspan a relevé une fois, jugé cela suffisant et baissé 18 mois plus tard. La projection actuelle rejette ce scénario unique: 16 responsables sur 18 anticipent au moins une hausse supplémentaire d'ici la fin de l'année. La veille de la réunion, l'économiste en chef du Conference Board titrait "More inflation is coming. The Fed rarely stops after one" et tablait sur trois hausses consécutives en septembre, octobre et décembre.

Le décompte des récessions précise l'enjeu. Des chercheurs de la Fed de New York ont recensé 14 cycles entre 1955 et 2009. Dix ont été suivis d'une récession dans les 18 mois suivant la dernière hausse. Sur les quatre restants, l'un a produit un bond du chômage et une crise de crédit que beaucoup, dont le Nobel Milton Friedman, qualifient de récession, ne laissant que trois atterrissages en douceur. Trois fois en un demi-siècle, les États-Unis ont relevé sans casser. La question n'est donc pas l'ampleur du geste, mais où le cycle s'installe une fois lancé. Comme une vanne ouverte, l'eau érode là où elle s'écoule.

Pourquoi l'atterrissage en douceur est si rare

Pendant près de 70 ans, la transmission passait par une porte bien visible: le logement. Le mécanisme suit trois étapes: 1) les taux hypothécaires montent, 2) acheter et se refinancer devient cher, 3) ventes et construction ralentissent, les ménages dépensent moins et l'économie refroidit. Depuis la Seconde Guerre mondiale, le logement est le frein le plus direct de la Fed. Ce frein est aujourd'hui usé. Seuls 40 pour cent des ménages ont un prêt immobilier et parmi eux 78 pour cent sont bloqués sous 6 pour cent, deux tiers sous 5 pour cent et la moitié sous 4 pour cent. Avec un prêt à 4 pour cent quand le neuf s'affiche près de 7 pour cent, on ne vend pas. Le rapport de juillet au Congrès appelle cela le verrouillage des taux. Les ventes le confirment: environ 4 millions de logements anciens par an contre une moyenne de 5 millions sur 15 ans, et l'an passé fut le plus lent depuis 1995. Le logement est déjà gelé; resserrer davantage revient à appuyer sur une pédale sans garniture.

Si le frein favori ne mord plus, où s'ancrent les hausses? Warsh a répondu lui-même 19 jours avant la décision: des masses énormes et croissantes de capital affluent vers l'infrastructure liée à l'intelligence artificielle, de toute nature. Les ordres de grandeur le justifient. JPMorgan estime la construction mondiale de centres de données à environ 5 000 milliards de dollars d'ici 2030. Un professeur de finance de Columbia ne chiffre que le volet américain: construit comme prévu, il absorberait environ 2,8 pour cent de la production annuelle jusqu'en 2032. À titre de comparaison, au XIXe siècle tous les chemins de fer représentaient environ 2,5 pour cent de l'économie, l'électrification du pays environ 1 pour cent et le réseau autoroutier inter-États environ 1,5 pour cent. Nous sommes face au plus vaste projet jamais bâti aux États-Unis, plus grand que le rail.

Le plus grand chantier de l'histoire

Les maîtres d'œuvre sont les entreprises les plus rentables de l'histoire, pourtant l'autofinancement ne suit pas. Flux de trésorerie opérationnel, cessions d'actions et ressources internes ne couvrent qu'environ un quart des 5,5 mille milliards nécessaires. JPMorgan attend que les quelque 4 000 milliards restants soient empruntés. Le prix de l'argent n'est donc pas un détail mais l'intrigue. Les émissions en témoignent: entre 2020 et 2024, les cinq technologiques au cœur du boom ont émis environ 35 milliards par an; en 2025, 93 milliards et sur les seuls sept premiers mois de cette année 132 milliards. Chatham Financial chiffre la dépense d'infrastructure IA cette année à plus de 830 milliards — environ la moitié du marché obligataire investment grade américain, deux tiers des prêts à effet de levier et plus que l'ensemble du haut rendement. Vanguard anticipe plus de 1 000 milliards de dépenses d'investissement par an pour ces firmes sur les trois prochaines années. Ce n'est pas un chèque unique mais un rendez-vous permanent avec le marché obligataire jusqu'à la fin de la décennie, chaque visite plus chère que la précédente.

Le marché écrit déjà ce prix. Le spread est le supplément que paie une entreprise au-dessus de l'État, un baromètre de la peur. Cette année celui des cinq s'est écarté d'environ 30 points de base contre 2 pour l'ensemble du investment grade — cinquante fois le mouvement, sur les signatures les plus solides. Plus bas dans la pile, le ton se durcit. La dette qui finance les projets réels se paie environ 100 points au-dessus des obligations mères, et 200 de plus en territoire à haut risque. Tout en bas, la re-tarification est en temps réel pendant que le chantier avance. CoreWeave, qui loue des processeurs graphiques, a vu un prêt de 2,6 milliards repoussé en pleine syndication; coupon relevé d'un point, amortissement intégral sur la durée, test de couverture exigeant que le cash entrant dépasse la dette sortante d'une marge donnée plus un solde minimum. Financement final à 10,4 pour cent. En un an, sa facture trimestrielle d'intérêts est passée de 267 à 640 millions de dollars; au deuxième trimestre, les intérêts seuls ont absorbé 42 cents de chaque dollar de résultat ajusté.

Le baromètre de la peur: le spread

À quel prix l'ensemble cesse-t-il de payer? Mercatus a simulé une même flotte de processeurs à différents coûts du capital. À 6 pour cent le profit est confortable, à 10 pour cent à peine à l'équilibre, à 12 pour cent l'exploitation coule, avec un point mort autour de 11 pour cent. Mercatus classe aussi les acheteurs par coût du capital: entreprises établies à bilan solide 6 à 8 pour cent sur les nouveaux deals, IA en phase avancée avec revenus solides 10 à 14 pour cent, jeunes pousses financées par capital-risque 15 à 20 pour cent. Le haut du marché est au-dessus du seuil, le milieu pile dessus et le bas déjà sous l'eau. Imaginez un immeuble de trois étages: le dernier reste au sec, l'intermédiaire est à la ligne d'eau, le sous-sol est inondé.

Le coût d'emprunt agit comme un loyer: il se réécrit et grimpe par deux voies. La voie rapide est la dette à taux variable en bas de pile. Ce prêt CoreWeave est indexé sur le taux au jour le jour qui suit la Fed plus cinq points et demi, soit environ 10,5 pour cent tout compris après la hausse, donc plus cher avant même l'échéance suivante. La voie lente est structurelle par le refinancement en haut de pile. Les obligations du haut sont à taux fixe mais chaque prêt mûrit et chaque obligation arrive à échéance et presque personne ne rembourse cash; on reconduit au prix du matin du marché. L'entreprise qui avait emprunté bon marché il y a des années ne retrouvera pas ce prix. Le cycle médian depuis 1983 a ajouté plus de trois points, 16 sur 18 anticipent au moins une hausse de plus cette année et le Conference Board en attend trois. L'industrie n'emprunte pas une fois; chaque retour coûtera plus cher.

Pourquoi emprunter, c'est payer un loyer

Voilà pourquoi ce cycle diffère de tous les précédents. Jadis la hausse frappait surtout la demande: hypothèques, soldes de cartes, crédit auto — le panier du ménage. Cette fois le choc principal touche l'offre, les entreprises très endettées qui tentent de bâtir l'avenir. L'erreur commune est de chercher la casse le jour de l'annonce. Pour la plupart des emprunteurs rien ne casse ce jour-là; la rupture survient plus tard, quand il faut revenir demander plus d'argent et que cet argent vaut plus cher que la fois précédente. Nous voyons une demande colossale de dette et un cycle de hausse qui ne fait que commencer se foncer dessus à pleine vitesse, comme lors d'un Oklahoma drill.

Supposer que la douleur reste confinée à l'IA serait trompeur. Le chef économiste d'Apollo suit la dépense en centres de données en part du PIB: elle croît actuellement d'environ 0,85 point de PIB par an. La phase la plus rapide du boom immobilier de 2002 à 2005 n'avançait que de 0,5 point, les expansions télécoms des années 1990 culminaient à 0,15. L'expansion IA se construit presque deux fois plus vite que la bulle immobilière, dont on connaît la fin. Elle n'est pas seulement rapide; elle est le moteur de la croissance. Cette année les dépenses d'investissement IA apporteront environ 1,5 point à la croissance américaine. La construction privée de centres de données atteint 75 milliards par an, en hausse de 57 pour cent sur un an et plus du double en deux ans, et le Census montre que le pays dépense désormais plus en centres de données qu'en immeubles de bureaux classiques. La bonne nouvelle est que rien n'a encore cédé. Personne ne réduit la voilure, rien ne s'est arrêté. La mauvaise est que l'absence de dégâts ne prouve pas la sécurité. Sur 20 ans, JPMorgan suit ce que les cinq plus grandes technologiques font de chaque dollar de revenu: longtemps jamais plus de 13 cents en investissement; cette année 41 cents et pour la première fois le cash-flow libre devient négatif. Le trou à financer par dette grandira chaque année, et avec lui la facture d'intérêts. C'est le vrai tableau derrière la décision.