Ekonomiyi Kurtarmak İçin Kırmak: Fed'in Faiz Artışı Neden Tarihin En Büyük İnşaatını Sarsıyor

Geçen hafta Fed üç yıl aradan sonra faizi artırdı ve karar 12'ye karşı 0 ile oy birliğiyle çıktı. Oysa yedi hafta önceki Temmuz toplantısında aynı kurul 9'a karşı 3 ile bölünmüştü; dokuz kişi faizi sabit tutmak isterken üç kişi artırımdan yanaydı. Eylül'de itiraz eden kalmadı. Değişeni Fed Başkanı Kevin Warsh basın toplantısında tek cümlede özetledi: yaz boyunca gelen enflasyon verileri, fiyat artışının kendiliğinden sönmediğini ve mevcut politika duruşunun fazla talebi kısmaya yetmediğini gösterdi. Bu cümle, tahvil piyasasına aradığı teyidi verdi. Ertesi sabah 10 yıllık devlet tahvili getirisi yüzde 5'in üzerini gördü ve 2007'den beri en yüksek kapanışını yaptı; çünkü piyasada tüm faizlerin referansı odur.

Oy birliğine giden 7 hafta

Döngülerin tarihi bu tabloyu daha da ağırlaştırıyor. 1965'ten beri Fed 11 sıkılaştırma döngüsü yönetti. En küçüğü faizi 1,75 puan, en büyüğü 13 puan yukarı taşıdı. Tipik döngü yaklaşık bir buçuk yıl sürdü ve toplamda 4 puan ekledi. Bu 11 döngüden sadece biri tek artışla durdu: Mart 1997'de Alan Greenspan bir kez artırdı, etrafa bakıp yeterli dedi ve 18 ay sonra indirimlere döndü. Bugün Fed'in kendi projeksiyonu o tek atımlık senaryoyu reddediyor; 18 yetkiliden 16'sı yıl sonuna kadar en az bir artış daha öngörüyor. Toplantıdan bir gün önce Conference Board'un notu daha da netti: nadiren tek adımda durulur, beklenti eylül, ekim ve aralıkta üç artış.

New York Fed araştırmacılarının 1955 ile 2009 arasındaki 14 döngüyü saydığı çalışma, tek atımlık hayalin neden nadir olduğunu gösteriyor. Bu 14 döngünün 10'unda son artıştan sonraki 18 ay içinde resesyon geldi. Kalan dört vakanın birinde işsizlik sıçradı ve Nobel ödüllü Milton Friedman dahil birçok iktisatçıya göre tablo fiilen resesyon sayıldı. Geriye sadece üç yumuşak iniş kalıyor; yarım yüzyılda faizi ekonomiye zarar vermeden artırabildiğimiz örnek sayısı bu kadar az. Dolayısıyla soru artışın büyüklüğü değil, bir kez başlayan döngünün ekonomi içinde nereye yerleştiği. Tıpkı bir baraj kapağını açmak gibi, su nereye akarsa orayı aşındırır.

Yumuşak iniş neden bu kadar nadir

Son 70 yılda faiz artışının en net kapısı konuttu. Mekanizma üç adımda işlerdi: 1) mortgage faizi yükselir, 2) ev almak ve refinansman pahalılaşır, 3) satış ve inşaat yavaşlar, hane harcaması düşer ve ekonomi soğur. Bu zincir İkinci Dünya Savaşı'ndan beri Fed'in en doğrudan freniydi. Bugün zincir pas tutmuş durumda. Hanelerin yalnızca yüzde 40'ının mortgage'ı var ve bunların yüzde 78'i yüzde 6'nın altında sabitlenmiş, üçte ikisi yüzde 5'in, yarısı yüzde 4'ün altında. Yani yüzde 4 ile evi olan biri yüzde 7'de satışa çıkmıyor. Fed'in Temmuz'da Kongre'ye sunduğu raporda buna rate lock deniyor. Veri satışta da görünüyor: ikinci el konut satışı yıllık 4 milyon civarında, 15 yıllık ortalama 5 milyona yakın; geçen yıl 1995'ten beri en yavaş yıldı. Konut zaten donmuşken, faizi daha da artırmak freni değil, boşa dönen bir pedalı sıkmak gibi.

Eğer fren tutmuyorsa artış nereye oturuyor? Cevabı Warsh, artıştan 19 gün önce kendisi verdi: devasa ve giderek büyüyen sermaye yapay zeka altyapısına akıyor. Sayılar benzetmeyi haklı çıkarıyor. JPMorgan küresel veri merkezi yatırımını 2030'a kadar yaklaşık 5 trilyon dolar olarak tahmin ediyor. Columbia Üniversitesi'nden bir finans profesörünün yalnızca ABD ayağı için hesabı daha çarpıcı: planlandığı gibi inşa edilirse bu harcama 2032'ye kadar her yıl ABD üretiminin yaklaşık yüzde 2,8'ini yutacak. Karşılaştırma için, 19. yüzyılda tüm demiryolları yüzde 2,5, ülke genelinde elektrikleştirme yüzde 1, eyaletler arası otoyol sistemi yüzde 1,5 pay almıştı. Ölçek demiryolunu bile aşıyor; ABD tarihindeki en büyük inşa projesiyle karşı karşıyayız.

Tarihin en büyük şantiyesi

Bu şantiyeyi en kârlı şirketler yürütüyor ama kasadan gelmiyor. İşletme nakit akışı, hisse satışı ve iç kaynaklar toplam ihtiyacın yalnızca dörtte birini karşılıyor. Kalan yaklaşık 4 trilyon doların borçla bulunması bekleniyor. Yani bu hikayede paranın fiyatı detay değil, hikayenin kendisi. Tahvil ihraçları bunu ele veriyor: 2020 ile 2024 arasında çekirdek beş teknoloji şirketi yılda yaklaşık 35 milyar dolar borçlanırken, 2025'te bu tutar 93 milyara çıktı ve bu yılın ilk yedi ayında 132 milyara ulaştı. Danışman Chatham Financial bu yıl yapay zeka altyapı harcamasını 830 milyar doların üzerinde hesaplıyor; bu, ABD yatırım yapılabilir tahvil pazarının yaklaşık yarısı, kaldıraçlı kredilerin üçte ikisi ve tüm yüksek getirili pazarın tamamından fazla. Vanguard'ın tahmini ise önümüzdeki üç yıl boyunca bu şirketlerin yıllık sermaye harcamasının 1 trilyon doları aşacağı yönünde. Bu, bir kereye mahsus çek değil, on yılın sonuna kadar her yıl tahvil pazarına düzenli randevu demek; her randevu bir öncekinden pahalı.

Piyasa bu randevunun fiyatını şimdiden yazıyor. Spread, bir şirketin devletin üzerine ödediği ek faizdir ve korku ölçer gibi çalışır. Bu yıl en iyi beş şirketin spread'i yaklaşık 30 baz puan genişledi, oysa yatırım yapılabilir pazarın geneli sadece 2 baz puan oynadı; yani hareketin elli katı. Aşağı indikçe tablo sertleşiyor. Gerçek şantiye borçları aynı şirketlerin kendi tahvillerine göre yaklaşık 100 baz puan, yüksek riskli bölgeye inince 200 baz puan daha pahalı fiyatlanıyor. En alt katmanda yeniden fiyatlama inşaat sürerken oluyor. Kiraladığı grafik işlemcileri başkalarına kullandıran CoreWeave'in 2,6 milyar dolarlık kredisi sendikasyonun ortasında geri çevrildi, faiz bir tam puan arttı ve koşullar sertleşti: vade boyunca eşit taksitlerle tam amortisman, nakit girişinin borç çıkışını belirli marjla aşmasını şart koşan kapsama testi ve asgari nakit eşiği. Sonuç yüzde 10,4 ile fonlama oldu. Bir yılda CoreWeave'in çeyreklik faiz faturası 267 milyon dolardan 640 milyon dolara çıktı; ikinci çeyrekte düzeltilmiş kazancın her bir dolarının 42 centi yalnızca faize gitti.

Fiyatın korku ölçeri: spread

Bu noktada herkesin aklındaki soru aynı: hangi fiyatta bu iş kârlı olmaktan çıkıyor? Hesaplama şirketi Mercatus tek bir grafik işlemci kümesini farklı sermaye maliyetleriyle işletti. Yüzde 6 maliyetle kâr rahat, yüzde 10'da zar zor başa baş, yüzde 12'de tablo tamamen batıyor ve başa baş noktası yaklaşık yüzde 11'de oluşuyor. Mercatus alıcıları da bu maliyete göre ayırıyor: bilançosu güçlü köklü şirketler yeni işlemlerde yüzde 6 ile 8 arası ödüyor, geliri olan geç aşama yapay zeka şirketleri yüzde 10 ile 14, erken aşama girişim destekli şirketler yüzde 15 ile 20. Bu, piyasanın tepesinin başa başın üzerinde, ortasının tam çizgide ve tabanının zaten zararda olduğu anlamına geliyor. Tıpkı üç katlı bir bina gibi; üst kat serin, orta kat eşikte, bodrum su alıyor.

Üstelik maliyet tek seferlik değil, kira gibi her dönem yeniden yazılıyor ve iki yoldan yükseliyor. Birinci yol hızlı: tabandaki borcun çoğu değişken faizli. CoreWeave kredisi gecelik faize artı beş buçuk puan ile fiyatlanıyor; artış sonrası toplam kabaca yüzde 10,5'e geliyor, yani Fed düğmeye bastıktan sonra bir sonraki ödeme döneminden önce kredi pahalılaşıyor. İkinci yol yavaş ve yapısal: tepedeki tahviller sabit faizli ama her kredi vadesi dolar, her tahvil itfa olur ve neredeyse kimse nakden kapatmaz; yerine o sabah piyasasının belirlediği fiyattan yenisiyle değiştirilir. Yıllar önce ucuza borçlanan şirket yeni borçta aynı fiyatı bulamaz. 1983'ten beri tipik sıkılaştırma döngüsü üç puandan fazla ekledi ve projeksiyonda 18 kişiden 16'sı bu yıl en az bir artış daha bekliyor. Bu sektör bir kez borçlanıp kenara çekilmiyor; her geri dönüş daha pahalı bir fiyata mal olacak.

Faiz neden kira gibi

İşte bu yüzden bu döngü eskilerden farklı. Eskiden artışın izi talep tarafında görülürdü: mortgage, kredi kartı bakiyeleri, taşıt kredileri — hanehalkının alışveriş sepeti. Bu kez iz arz tarafında, geleceği inşa etmeye çalışan ve devasa borç taşıyan şirketlerde birikiyor. İnsanların sık yaptığı hata faizin işi ilan günü bitirdiğini sanmak. Oysa çoğu borçlu için kırılma ilan günü değil, tekrar para istemeye döndüğü gün ve paranın fiyatının bir önceki seferden yüksek olduğu gün yaşanıyor. Bugün devasa borç iştahı ile henüz başlayan faiz döngüsü, Oklahoma drill denilen o kafa kafaya çarpışma tatbikatı gibi birbirine doğru tam hız koşuyor.

Diyelim ki yapay zeka şirketleri yansın diyenler var; sorun, hasarın sektör içinde kalmaması. Apollo'nun baş ekonomisti veri merkezi harcamasını ekonomiye oranla izledi: şu anda bu harcama her yıl gayrisafi yurtiçi hasılanın yaklaşık 0,85 puanını ekleyerek büyüyor. Konut balonunun en hızlı dönemi 2002 ile 2005 arasında yılda 0,5 puan, 1990'lar telekom genişlemesi 0,15 puanda kalmıştı. Yani yapay zeka genişlemesi konut balonunun neredeyse iki katı hızla inşa ediliyor ve o balonun nasıl bittiğini hatırlıyoruz. Harcama sadece hızlı değil, ekonominin büyüme motoru da olmuş durumda: bu yıl yapay zeka sermaye harcaması ABD büyümesine yaklaşık 1,5 puan katkı yapıyor. Özel veri merkezi inşaatı yıllık 75 milyar dolara ulaştı, bir yılda yüzde 57 arttı, iki yılda iki katından fazla büyüdü ve artık geleneksel ofis inşaatından fazla. İyi haber hiçbir şeyin henüz çökmediği. Kimse harcamayı kısmıyor, hiçbir iş durmadı. Kötü haber, hasar yokluğunun güvenlik kanıtı olmaması. JPMorgan son 20 yılda en büyük beş teknoloji şirketinin her bir dolar gelirle ne yaptığını geriye dönük izledi: bu şirketler uzun yıllar her doların en fazla 13 centini yatırıma ayırırken, bu yıl oran 41 cente çıkıyor ve grafik tarihinde ilk kez serbest nakit akışı negatife dönüyor. Finanse edilmesi gereken açık her yıl büyüyecek ve finansmanın fiyatı da onunla birlikte artacak. Son faiz kararının gerçek resmi bu.