Salvar la economía rompiéndola: por qué la subida de la Fed amenaza la mayor obra de la historia

La semana pasada la Fed subió tipos por primera vez en tres años y la votación fue unánime, 12 a 0. Solo siete semanas antes, en julio, el mismo comité se había dividido 9 a 3, con nueve miembros a favor de mantener y tres empujando al alza — tres cuartas partes se oponían entonces al endurecimiento. En septiembre nadie disintió. Kevin Warsh resumió el giro en rueda de prensa: los datos de inflación del verano mostraron que el alza de precios no se apagaba sola y que la postura actual no bastaba para contener el exceso de demanda. Esa sola frase dio al mercado de bonos la confirmación que esperaba. El rendimiento del Treasury a 10 años, la referencia que fija todos los demás tipos, cerró por encima del 5 por ciento, su mayor cierre desde 2007.

Del 9 a 3 al unanimismo en siete semanas

La historia de los ciclos hace menos inocuo ese unanimismo. Desde 1965 la Fed ha dirigido 11 ciclos de endurecimiento. El más pequeño elevó los tipos 1,75 puntos, el mayor 13. El ciclo típico duró un año y medio y sumó cerca de 4 puntos. Solo uno de esos 11 se detuvo tras una sola subida: en marzo de 1997 Alan Greenspan subió una vez, miró a su alrededor, lo dio por suficiente y recortó 18 meses después. La proyección actual rechaza ese guion de un solo paso: 16 de 18 responsables esperan al menos una subida más antes de fin de año. Un día antes de la reunión, el economista jefe para EE. UU. del Conference Board tituló "More inflation is coming. The Fed rarely stops after one" y dibujó tres alzas seguidas en septiembre, octubre y diciembre.

El recuento de recesiones afina el cuadro. Investigadores de la Fed de Nueva York contabilizaron 14 ciclos entre 1955 y 2009. En 10 de ellos llegó una recesión en los 18 meses siguientes al último aumento. De los cuatro restantes, uno generó un salto del desempleo y una crisis de crédito que muchos economistas, incluido el Nobel Milton Friedman, consideran recesión, dejando solo tres aterrizajes suaves. Tres veces en medio siglo Estados Unidos subió tipos sin romper la economía. La pregunta no es cuánto se sube, sino dónde se asienta el ciclo una vez en marcha. Como abrir una compuerta, el agua erosiona por donde corre.

Por qué el aterrizaje suave es tan raro

Durante casi 70 años la transmisión tuvo una puerta visible: la vivienda. La cadena funciona en tres pasos: 1) suben las hipotecas, 2) comprar y refinanciar se encarece, 3) ventas y obra se enfrían, los hogares gastan menos y la economía se desacelera. Desde la Segunda Guerra Mundial la vivienda ha sido el freno más directo de la Fed. Ese freno hoy está gastado. Solo alrededor del 40 por ciento de los hogares tiene hipoteca y de ellos el 78 por ciento está bloqueado por debajo del 6 por ciento, dos tercios por debajo del 5 y la mitad por debajo del 4. Si tienes un préstamo al 4 por ciento mientras el nuevo se ofrece cerca del 7, simplemente no vendes. El informe de julio al Congreso lo llama rate lock. Las ventas lo reflejan: unas 4 millones de viviendas usadas al año frente a una media de 5 millones en 15 años, y el año pasado fue el más lento desde 1995. La vivienda ya está congelada; apretar más los tipos es pisar un pedal sin pastilla.

Si el freno favorito no muerde, ¿dónde se posan las subidas? Warsh se respondió a sí mismo 19 días antes de subir: sumas enormes y crecientes de capital fluyen hacia infraestructura ligada a la inteligencia artificial de todo tipo. Las magnitudes lo justifican. JPMorgan cifra la construcción global de centros de datos en unos 5 billones de dólares hasta 2030. Un profesor de finanzas de Columbia calcula solo la pata estadounidense: de construirse como está planeado absorbería cerca del 2,8 por ciento de la producción anual hasta 2032. Como comparación, en el siglo XIX todos los ferrocarriles suponían cerca del 2,5 por ciento de la economía, electrificar el país cerca del 1 y construir la red interestatal cerca del 1,5. Estamos ante el mayor proyecto jamás construido en EE. UU., mayor que el ferrocarril.

La mayor obra de la historia

Los constructores son las empresas más rentables de la historia, pero la financiación no sale de caja. Flujo operativo, venta de acciones y recursos internos cubren solo alrededor de un cuarto de los 5,5 billones necesarios. JPMorgan espera que los cerca de 4 billones restantes se tomen prestados. El precio del dinero no es un detalle sino la trama. Las emisiones lo delatan: entre 2020 y 2024 las cinco tecnológicas del núcleo emitieron unos 35.000 millones al año; en 2025 la cifra llegó a 93.000 y en solo siete meses de este año a 132.000. Chatham Financial sitúa el gasto en infraestructura de IA este año por encima de 830.000 millones — cerca de la mitad del mercado investment grade estadounidense, dos tercios de los préstamos apalancados y más que todo el high yield junto. Vanguard anticipa que estas firmas gastarán más de 1 billón al año en inversión durante los próximos tres años. No es un cheque único sino una cita permanente con el mercado de bonos hasta fin de década, cada visita más cara que la anterior.

El mercado ya está escribiendo ese precio. El spread es el extra que paga una empresa sobre el Estado, un termómetro del miedo. Este año el de esas cinco se ha ampliado unos 30 puntos básicos frente a 2 en el conjunto del investment grade — cincuenta veces el movimiento, en los mejores créditos del planeta. Más abajo en la pila el tono se agria. La deuda que financia los proyectos reales se paga unos 100 puntos por encima de los bonos de las matrices y otros 200 al llegar a territorio de alto riesgo. En la base la repricing ocurre en tiempo real mientras la obra sigue. CoreWeave, que alquila procesadores gráficos, vio un préstamo de 2.600 millones rechazado a mitad de sindicación; el cupón subió un punto entero y las condiciones se endurecieron a amortización total a lo largo de la vida, prueba de cobertura que exige que el efectivo entrante supere a la deuda saliente por un margen más saldo mínimo. Se financió finalmente al 10,4 por ciento. En un año su factura trimestral de intereses subió de 267 a 640 millones de dólares; en el segundo trimestre los intereses solos se comieron 42 centavos de cada dólar de beneficio ajustado.

El termómetro del miedo: el spread

¿A qué precio deja de compensar la obra? La firma de pricing Mercatus modeló una misma flota de procesadores con distintos costes de capital. Al 6 por ciento el beneficio es holgado, al 10 por ciento apenas equilibrio y al 12 por ciento la operación se hunde, con el punto de equilibrio cerca del 11 por ciento. Mercatus también ordena a los compradores por su coste de capital: firmas asentadas con balances sólidos pagan 6 a 8 por ciento en nuevos acuerdos, IA en fase tardía con ingresos sólidos 10 a 14, startups tempranas respaldadas por capital riesgo 15 a 20. La parte alta del mercado está por encima del umbral, el medio justo en la línea y la base ya bajo el agua. Imaginen un edificio de tres plantas: la última permanece seca, la intermedia está en la línea de flotación y el sótano está inundado.

El coste de pedir prestado actúa como un alquiler: se reescribe y sube por dos vías. La vía rápida es la deuda a tipo variable en la base. Ese préstamo CoreWeave se fija sobre el tipo a un día que se mueve con la Fed más cinco puntos y medio, cerca del 10,5 por ciento todo incluido tras la subida, por lo que se encareció antes del próximo pago. La vía lenta es estructural por la refinanciación en la parte alta. Los bonos de arriba son a tipo fijo pero cada préstamo vence y cada bono expira y casi nadie amortiza en efectivo; se renueva al precio de esa mañana en el mercado. Quien tomó barato hace años no encontrará el mismo precio al volver a por deuda nueva. El ciclo mediano desde 1983 añadió más de tres puntos, 16 de 18 esperan al menos una subida más este año y el Conference Board espera tres. La industria no pide prestado una vez; cada regreso será más caro.

Por qué el préstamo es como un alquiler

Por eso este ciclo es distinto a todos los anteriores. Antes el alza golpeaba sobre todo la demanda: hipotecas, saldos de tarjetas, préstamos de coche — la cesta del hogar. Ahora el mayor impacto cae sobre la oferta, sobre las empresas que cargan deudas enormes mientras intentan construir el futuro. El error habitual es buscar el daño el día del anuncio. Para la mayoría de prestatarios nada se rompe ese día; se rompe más tarde, cuando alguien debe volver a por más dinero y ese dinero cuesta más que la última vez. Estamos viendo una demanda colosal de deuda y un ciclo de subidas que apenas empieza correr el uno contra el otro a toda velocidad, como en un Oklahoma drill.

Suponer que dejar arder a las firmas de IA contiene el daño es engañoso. El economista jefe de Apollo rastrea el gasto en centros de datos como cuota del PIB: hoy crece cerca de 0,85 puntos de PIB al año. La fase más rápida del boom inmobiliario de 2002 a 2005 crecía medio punto al año y las expansiones de telecom de los noventa culminaron en 0,15. La expansión de IA se construye casi el doble de rápido que la burbuja inmobiliaria, y recordamos cómo terminó. No es solo rápida; es el motor del crecimiento. Este año la inversión de IA aportará cerca de 1,5 puntos al crecimiento de EE. UU. La construcción privada de centros de datos ya corre a 75.000 millones al año, con alza del 57 por ciento en un año y más del doble en dos, y los datos del Census muestran que el país ya gasta más en centros de datos que en edificios de oficinas tradicionales. La buena noticia es que nada se ha hundido aún. Nadie recorta gasto, nada se ha detenido. La mala es que la ausencia de daño no prueba seguridad. Durante 20 años JPMorgan rastreó qué hacen las cinco mayores tecnológicas con cada dólar de ingresos: durante la mayor parte nunca pasaron de 13 centavos en inversión; este año llegan a 41 y por primera vez el flujo de caja libre se vuelve negativo. El agujero a financiar con deuda crecerá cada año, y con él la factura de intereses. Ese es el cuadro real tras la decisión.