Glissade vers la clôture : le pari à 300 Md$ d'Oracle, le quasi-échec d'Adobe et la fonte des profits de RH

La pression vendeuse s'est accumulée jusqu'à la clôture : le Dow a perdu plus de 300 points, le S&P 500 a clôturé en baisse d'un peu plus d'un demi pour cent, le Nasdaq-100 a cédé environ 1 pour cent, et le marché a enregistré sa quatrième séance de baisse consécutive. Les vingt premières minutes ont été calmes, sans nouveaux plus bas à l'ouverture, mais les indices Q ont visiblement glissé dans la dernière ligne droite.

Le contexte macro a joué contre les actions : le rendement à 10 ans a poussé vers 4,95 pour cent, en hausse de plus de 11 points de base, le Brent a progressé, et l'or a peiné à inscrire un nouveau sommet malgré les tensions géopolitiques. L'attention s'est tournée vers les données d'inflation attendues le lendemain ; le duo pétrole-plus-rendements a pesé sur les actions.

Le menu du soir était fixé : Oracle et Adobe ont publié environ cinq minutes après la cloche, Restoration Hardware environ cinq minutes plus tard. Adobe portait une tension supplémentaire avec un nouveau PDG nommé à peine une semaine plus tôt, tandis que tous les regards étaient braqués sur Oracle à cause du récit des data centers.

Adobe a affiché un chiffre d'affaires trimestriel de 6,76 milliards de dollars contre des attentes proches de 6,7 milliards, soit une battue purement nominale. Le bénéfice par action est arrivé environ cinq cents, soit à peu près un pour cent, au-dessus des estimations, avec une fourchette annuelle serrée. Les ordinateurs imprimeront cela comme une battue, mais ce n'est guère une à célébrer.

Les prévisions étaient le vrai test : le point médian des perspectives du quatrième trimestre, à 6,825 milliards, s'est situé environ 40 points de base sous le consensus de 6,85 milliards. L'action a d'abord chuté d'environ 2 pour cent, puis a récupéré une partie de la perte, un schéma suggérant que les vendeurs pourraient être épuisés. Si la sortie de la longue tendance baissière tient, cela pourrait redonner souffle au secteur logiciel dans son ensemble.

Le changement de PDG ajoute du piquant : Anil Chakravarthy succède à Shantanu Narayen, et la première réaction du marché a été une baisse d'environ 2 pour cent. Le marché l'a lu comme un aveu de stratégie ; le direct a cité Meta, rappelant le pivot de l'excès métaverse vers l'IA. À mon sens, un changement de direction accroît l'incertitude à court terme, mais le changement à la base est parfois obligatoire.

Le revenu annuel récurrent « IA d'abord » d'Adobe a bondi de 150 pour cent, certes depuis une petite base, tandis que le cœur de métier reste sous pression. L'animateur a raconté avoir résilié son propre abonnement, expliquant que les chatbots gèrent désormais le travail qu'il faisait autrefois dans Photoshop et Lightroom. C'est une anecdote, pas une donnée, mais elle capture l'étau concurrentiel qui se resserre sur le logiciel de création.

Le tableau d'Oracle était plus contrasté : le revenu des licences de 655 millions a clairement manqué le consensus de 718 millions, en recul de 14,5 pour cent sur un an, et la ligne logicielle a elle aussi légèrement déçu. En face, le revenu total ajusté de 19,35 milliards a battu l'estimation de 19,13 milliards, et la marge opérationnelle de 42 pour cent a dépassé la prévision de 40,8 pour cent.

Il y avait aussi des forces : le résultat opérationnel de 8,15 milliards a battu l'estimation de 7,81 milliards, et le bénéfice ajusté de 1,92 dollar par action a nettement dépassé le consensus de 1,75. Le chiffre d'affaires a progressé d'environ 29,6 pour cent sur un an tandis que les charges ont augmenté de 18,4 pour cent : la ligne de sommet a donc couru plus vite que les coûts. Mais le coût des revenus a bondi de 77 pour cent, dépassant le gain de revenu associé, preuve que la croissance n'a pas été bon marché.

La discipline des coûts est passée par des suppressions d'emplois : les frais de services ont reculé de 4 pour cent, les ventes et marketing de 12 pour cent, la recherche et développement de 4 pour cent, le support logiciel cédant 1,3 pour cent. Comme l'a noté l'animateur, un data center n'est pas une usine automobile ; il lui faut des dizaines de spécialistes, pas des milliers d'ouvriers. L'entreprise coupe là où elle perd et investit là où elle gagne.

Les flux de trésorerie montrent le prix d'une croissance agressive : un cash-flow opérationnel proche de 23 milliards contre 28 milliards d'investissements, laissant un free cash flow d'environ moins 5,4 milliards. L'entreprise a rempli la caisse avec environ 19 à 20 milliards d'émissions d'actions et remboursé 4,2 milliards de dette ; une trésorerie de 36,3 milliards couvre à peine 33 milliards de factures à court terme. La dette long terme avoisine 35 pour cent de la valeur de marché et continuera de croître pour financer le contrat OpenAI.

Les prévisions sont audacieuses : croissance du chiffre d'affaires de 30 à 34 pour cent au deuxième trimestre, 90 milliards de revenus annuels, 8,10 dollars de bénéfice ajusté par action sur l'année. Sur ce chiffre, l'action se traite près de 20,1 fois les bénéfices, avec un PEG pré-croissance proche de 0,65. Ce calcul rend Oracle bon marché ; sans le recul des licences, le tableau serait bien plus propre.

La vraie bombe de la soirée n'est pas venue des états financiers mais du contrat : environ 300 milliards de dollars avec OpenAI sur cinq ans, 4,5 gigawatts de capacité à partir de 2027. Les paiements annuels avoisinent 50 à 60 milliards, un fardeau colossal face aux revenus divulgués d'OpenAI, proches de 10 milliards. Oracle porte la dette, OpenAI porte la promesse de paiement ; le pari court dans les deux sens.

Le calcul à l'unité éclaire le tableau : 300 milliards sur 4,5 gigawatts sur cinq ans, cela fait 11 à 13 milliards par gigawatt et par an. Cela se situe dans la fourchette de 10 à 17 milliards des comparables de marché. Le prix de rareté de 50 milliards par gigawatt et par an évoqué autour du xAI Colossus est l'exception ; les contrats long terme n'en approchent nulle part. Cette compression remet en question les prévisions optimistes fondées sur la rareté.

La leçon pour le complexe néocloud est cinglante : les contrats spot à court terme arrachent des prix premium, les contrats long terme non. Le tableau est superbe pour le matériel et les puces, acceptable pour Oracle, mais cela signifie parier sur un client unique. C'est pourquoi le cadrage de pari risqué et les 108 milliards de dette comptent ; parier sur Oracle devient de plus en plus parier sur OpenAI.

Restoration Hardware ressemblait à une battue de manchette, mais le détail était fragile : le résultat opérationnel s'est effondré de 141 à 107 millions, et le résultat avant ajustements a reculé de 19,5 pour cent, de 72 à 58 millions. Le revenu net a progressé de 2,5 pour cent tandis que les coûts de vente et d'administration ont bondi de 20,2 pour cent ; l'écart se creuse à chaque trimestre.

Le détail des droits de douane est crucial : l'entreprise a constitué environ un an de stocks avant les tarifs, avec une trésorerie tombée à environ 41 millions ; le coût des marchandises vendues a reculé sur un an parce que l'ancien stock est écoulé. Une croissance de revenus semestrielle de 0,5 pour cent affronte une hausse des charges de 9 pour cent, avec des factures proches de 630 millions contre 125 millions de trésorerie. La dette se rembourse, mais l'activité saigne encore ; les vraies marges n'apparaîtront qu'une fois les achats au prix du marché repris.

Ailleurs, le tableau était mitigé : Apple a gagné 3,4 pour cent, récupérant environ 16 points depuis son plus bas ; Google s'est maintenu près de 331, avec 263 en ligne de mire en cas de cassure. SanDisk a rebondi sur sa ligne technique, Micron, SK Hynix et Marvell ont reculé, Red Robin a chuté de 8 pour cent. Des titres comme l'intérêt de Blackstone pour le financement de l'IA ont aussi traversé le direct.

Ma lecture nette : une bonne soirée pour le pari matériel, une soirée sélective pour le logiciel, bon marché mais liée à OpenAI pour Oracle, et trop tôt pour Restoration Hardware. Oracle se classe nettement devant RH dans mon livre ; le retournement de tendance d'Adobe attend encore confirmation.