Çin Hisselerinden Neden Uzak Duruyorum

Ben parayı ülkeye değil şirkete yatırırım. Bir hisse aldığımda o işletmenin ortağı olurum; bayrağın değil, kasanın ve yönetimin peşine düşerim. Çin hisselerinden uzak durmamın özü budur: fabrikası güçlü bir ülkenin borsası, yatırımcısına aynı güçte getiri sunmayabiliyor. Bu yazıda ABD borsasıyla Çin borsasını yan yana koyup aradaki farkın nereden geldiğini sade bir dille anlatıyorum. Benim portföy tercihim de bu hesabın sonucudur.

Son on yıla bakınca tablo serttir: ABD borsası, özellikle Nasdaq tarafı, yatırımcısına düzenli ve güçlü getiri sundu. Çin borsası ise aynı dönemde yerinde saydı; ara yıllarda parladı ama on yıllık birikim çok geride kaldı. 2025 gibi tekil yıllarda Çin hisseleri öne geçti, fakat bu sıçramalar kalıcı bir yöne dönüşmedi. Benim gözümde uzun vadeli yatırımda tekil yıllar değil, on yıllık birikim konuşur.

Getirinin yanında oynaklığa da bakarım. Çin hisseleri sert düşer, sert çıkar; uykularımı kaçıracak dalgalanma benim portföyüme uymaz. ABD borsasında da düşüşler olur ama toparlanma gövdesi sağlamdır: kâr eden dev şirketler dipten alımı destekler. Riski 'uğranacak sarsıntıya karşı alınacak getiri' diye okurum; Çin tarafında bu oran bana yetmez. Sakin büyüyen portföy, heyecanlı ama eriyen portföye her zaman üstündür.

Çin gezegenin fabrikasıdır, bunda kuşku yok. Ama fabrika çokluğu yatırımcının kasasına yaramıyor. SeafarerFunds incelemesine göre 2023 yılında borsada işlem gören şirketlerin toplam kârının üçte ikisi kamu şirketlerinde toplandı; özel şirketlere ve küçük ortağa kalan pay daraldı. CNBC aktarımına göre sanayi kârları ağustosta yüzde yirmiyi aşan bir sıçrama yaptı, fakat bu toparlanma yönetimin arz fazlasını törpüleme hamlesine dayanıyor. TradingEconomics verisi de benzer bir resim çiziyor: sekiz ayda çift haneli artış var, madencilik önde gidiyor, özel şirketlerin artışı geride kalıyor. Yani üretim var, kâr var, ama kârın adresi ile hissenin adresi aynı değil.

Devlet teşviki kulağa hoş gelir, faturası gizli kalır. Zarar eden şirket teşvikle ayakta tutulunca sermaye verimli işletmeye gitmez; rekabet bozulur, fiyatlar şişer ya da yıkıcı ucuzluğa sürüklenir. CarnegieEndowment derlemesine göre toplam kredi ülke gelirinin üç katını çoktan aştı; kredi şişerken gelir aynı hızda büyümedi. Bu durum borsaya kote her şirketin sırtına binen görünmez bir yük demektir. Benim yatırım anlayışıma göre teşvikle yaşayan şirket, kuponla yaşayan esnaf gibidir: kupon bitince dükkân kapanır.

Borç tarafı en ağır başlıktır. Wikipedia tanımına göre yerel yönetim finansman araçları, yasaklı borçlanmayı dolanmak için kurulmuş şirketlerdir; altyapı ve gayrimenkul projelerini bu araçlarla fonlarlar. CEICData kaydına göre merkezi yönetimin borcu 2025 sonunda rekor kırdı ve bir önceki yılın belirgin üstüne çıktı. Borç büyürken gelir yavaş artarsa yarının vergisi bugünün kârını yer. Hisse senedi dediğin, yarının kârından bugüne pay almaktır; yarının kârı borca gömülüyse o pay küçülür ve borsa bunu er ya da geç fiyatlar.

Bir de fiyatların artmaması vardır. CNBC ocak ayı verisine göre tüketici fiyatları beklentinin altında kaldı, üretici fiyatlarındaki düşüş sürdü. Fiyatlar yerinde sayarken borç yerinde saymaz; borcun gerçek yükü her yıl ağırlaşır. Şirket kârı kâğıt üstünde artsa bile borcun gölgesi onunla birlikte büyür. ABD tarafında fiyat artışı şirketlerin elini rahatlatır, kâr marjlarını korur. Ben yatırım yaparken 'fiyatlar şirketin yanında mı, karşısında mı' diye sorarım; Çin tarafında cevap çoğunlukla karşıda durur ve borsa bu yüzden iskontolu işlem görür.

Ortaklık hakkı meselesi benim kırmızı çizgimdir. Çin tarafında yabancı yatırımcı çoğu internet şirketine doğrudan ortak olamaz; arada sözleşmeye dayalı bir yapı durur. NortonRoseFulbright notuna göre bu sözleşme yapısı yirmi yıldır internet şirketlerinde yaygın kullanılır. Kâğıt üstünde hissen vardır ama şirketin tapusu başkasındadır; emanetçiyle mal sahibi aynı kişi değildir. Ben tapusu bende olmayan dükkâna ortak olmam. ABD borsasında aldığın pay şirketin gerçek bir parçasıdır; aradaki fark budur.

ABD borsasını taşıyan güç teknoloji şirketleridir: yazılım, telefon, bulut, reklam; kâr marjı yüksek, büyümesi hızlı işler. Çin borsasında ise ağırlık bankalarda, imalat ve enerji şirketlerindedir; büyüme vardır ama marj incedir. Ben kâr marjı ince işe değil, kalın işe ortak olurum. Portföyümün çekirdeğini bu yüzden Nasdaq tarafı oluşturur. Teknoloji ağırlığı düşük bir borsadan teknoloji getirisi beklemek, limanı olmayan koyda balık beklemeye benzer.

Peki değerleme tarafı? Çin hisseleri ucuzdur, hem de çok ucuzdur. Fiyat kazanç oranları ABD tarafının epey altındadır; Hang Seng tarafında F/K 12 civarında seyreder. Ama ucuzluk tek başına alış nedeni değildir; fiyatı düşük kalan şey bazen haklı nedenle düşük kalır. Fikrimi ne değiştirir? Kamu şirketlerinin kârdaki payının gerilemesi, sözleşme yapısının gerçek ortaklığa evrilmesi ve borcun gelirle barışması. 2025 yılındaki gibi ara sıçramalar al sat fırsatı verir, uzun vadeli portföyün çekirdeği olmaz. O değişim gelene kadar tercihim bellidir: ABD borsası, özellikle teknoloji ağırlıklı hisseler.