Tom Lee Piyasayı Gerilmiş Bir Yay Gibi Görüyor, Üç Katalizör Ralliyi Çözebilir

Piyasaların yapay zeka hisselerine ne kadar bağımlı hale geldiğini geçen hafta bir kez daha gördüm. OpenAI'in yıllıklandırılmış geliri hakkında tek bir haber turu, önce sert satış getirdi, ertesi gün de hızlı bir toparlanma yaşandı. Bloomberg'in aktardığına göre şirketin Eylül sonu itibarıyla yıllıklandırılmış geliri 50 milyar dolar civarındaydı, yıl sonu hedefi ise 70 milyar doların üzeriydi. Schwab'ın 9 Ekim sabah notu, bu netleşmenin ve petrol fiyatlarındaki sakinleşmenin teknoloji hisselerini yeniden yukarı taşıdığını yazdı. Perşembe günü CoreWeave, ARM ve Intel gibi isimlerde yüzde 5 ile 8 arası kayıplar görülmüştü. Cuma açılışında tablo tersine döndü.

Korku Yönünde Gerilmiş Bir Yay

Fundstrat yöneticisi Tom Lee'nin tabloya koyduğu teşhis çarpıcıydı. Piyasayı yukarı yönde değil, korku yönünde gerilmiş bir yay gibi tanımladı. Yahoo'nun röportaj özetine göre Lee, 28 Eylül'den bu yana yollarda yatırımcılarla buluşmuş ve neredeyse herkesin yapay zeka patlamasına şüpheyle baktığını görmüş. Birçok yatırımcı tabloyu düpedüz balon olarak okuyor. Fundstrat'ın Ekim başı notları da aynı kavramı kullanıyor ve endişe duvarının anormal derecede yüksek olduğunu vurguluyor. Karamsarlık o kadar yaygın ki iyi haber bile şüpheyle karşılanıyor, bilanço sürprizleri satış fırsatı sayılıyor. Yayın sıkıştıkça en küçük kıvılcım sert harekete dönüşüyor.

Lee'ye göre bu sıkışmayı çözecek ilk katalizör üçüncü çeyrek bilançoları. Tezi net. Yapay zeka harcamalarının karşılığı olup olmadığı sorusu sözle değil, rakamla yanıtlanır. Yahoo'ya verdiği demeçte üçüncü çeyrek sonuçlarının yapay zekaya güveni tazeleyeceğini düşündüğünü söyledi. Büyük teknoloji şirketleri devasa işlem kapasitesi kurdu, şimdi bu kapasitenin gelire döndüğünü göstermek zorundalar. Rakamlar doğrulanırsa balon anlatısı zayıflar, ertelenmiş alımlar piyasaya döner. Doğrulanmazsa yay aşağı yönde boşalır. O yüzden bu bilanço dönemi sıradan bir dönem değil, tezin mahkeme günü.

İkinci katalizör siyaset tarafında. Lee, ara seçimlerin bir tür arınma olayı işlevi göreceğini savunuyor. Oylama geride kalınca piyasaların nefret ettiği belirsizlik kalemlerinden biri düşer. Hangi partinin Senato'yu aldığı fark etmez, önemli olan soru işaretinin kalkmasıdır. Yapay zeka hisselerinin üzerindeki politik baskının da bu sayede hafifleyeceğini düşünüyor. Bu tez ilk bakışta tuhaf gelebilir, çünkü çip talebiyle seçim sandığı arasında doğrudan bağ yoktur. Ama risk iştahı kolektif bir ruh halidir ve belirsizlik kalktıkça yatırımcılar geleceğe dair bahse daha istekli girer.

Yoğunlaşma Neden Savunulabilir

Harcama tarafındaki yoğunlaşma eleştirilerine Lee'nin yanıtı hazırdı. Yapay zeka yatırımlarını birkaç dev şirketin sürüklemesi ona göre doğaldır ve ekonomik hendeklerin oluştuğunu gösterir. Bu şirketlerin neredeyse tamamının Amerikan şirketi olmasına da dikkat çekti. Benzetmesi finans sektöründendi. Kimse bankacılık çok yoğunlaşmış demezken JP Morgan ve Goldman'ın büyüklüğü sorgulanmaz, oysa yapay zekada aynı ölçek eleştiri konusu olur. Büyük olmak burada verimsizlik değil, ölçek avantajıdır. Elbette yoğunlaşma riski sıfırlamaz, birkaç ismin tökezlemesi endeksi sürükler. Ama Lee'ye göre sermayeyi verimli kullanabilen az sayıda oyuncu, dağınık bir kalabalıktan daha sağlıklıdır.

Üçüncü katalizör faiz cephesinde ve Lee burada da ezber bozuyor. Ona göre faizler artık hisseler için olumsuz bir hikaye değil. Gerekçesi teknik ve somut. Faizlerde rekor düzeyde ticari kısa pozisyon birikmiş durumda, yükseliş hareketi uzadıkça uzadı. Bu seviyelerde herkes borçlanamaz, sermaye talebi zayıflıyor. Fundstrat'ın 7 Ekim notu 10 yıllık tahvil getirisinin yüzde 5,30'a, 30 yıllığın yüzde 5,69'a dokunduğunu yazdı. TradingEconomics verisi 9 Ekim'de 10 yıllığın yüzde 5,24 civarında yatay seyrettiğini gösteriyor. Tabloya göre ya zirvedeyiz ya da düşüş yakın, yukarı alan daraldı. Faizde en küçük gevşeme bile değerlemelere nefes aldırır.

Tahvillerle Yarış, Nakit Dağdaki Para

Yüksek faizin hisse tarafına çalışan bir yüzü de var. Lee, yüksek oranların Amerikan hanelerine yılda yaklaşık 10 trilyon dolar yatırım geliri ürettiğini hesaplıyor. Bu para tamamen tahvilde kalmaz, bir kısmı kaçınılmaz biçimde hisse senetlerine akar. Faizler düşerse tahvil rekabeti yumuşar ve çarpanlar genişler, sabit kalırsa gelir akışı piyasayı beslemeye devam eder. Tıpkı barajda biriken su gibi, durgunluk değil basınç birikir ve yön tayin edici olur. Bu mekanizma yüzünden Lee faizlerin mevcut seviyesini tehdit değil, sıkışmış talebin yakıtı olarak okuyor.

Rekabetin sert olduğu da inkar edilemez. Yedi yıl vadeli yatırım yapılabilir şirket tahvilleri yüzde 6'nın üzerinde getiri sunuyor, en üst vergi dilimindeki yatırımcı için belediye tahvillerinde oran yüzde 7'yi aşıyor. Temettü hissesi yüzde 4 ile 5 verirken bu oranlar risksiz getiri arayan için ciddi alternatif. ICI verisine göre 7 Ekim haftasında para piyasası fonlarındaki toplam varlık 72 milyar dolar artarak 7,96 trilyon dolara ulaştı, rekor tazelendi. Lee'ye göre bu para hisseyi terk etmiyor, ama tahvile kayan kısım hisse rallisini yavaşlatıyor. Faiz gevşerse park halindeki nakdin bir kısmı yeniden riskli varlıklara döner.

Yapay zeka sermaye harcamalarının akıbeti ise düğüm noktası olmaya devam ediyor. Microsoft'un yatırımcı sunumundaki rakamlar ölçeği gösteriyor. Üçüncü çeyrekte sermaye harcaması 31,9 milyar dolar oldu, bunun üçte ikisi ekran kartı ve işlemci gibi kısa ömürlü varlıklara gitti. Gelecek çeyrekte 40 milyar doların üzeri bekleniyor. Lee'nin Microsoft örneği dikkat çekici. Copilot'un model bağımsız hale gelmesi, yani OpenAI ya da Anthropic fark etmez çalışması, ürünü daha yapışkan kıldı ve getiri potansiyeli doğurdu. Ama nihai hüküm için erken. Harcama boşa mı gitti, kazanca mı dönüşecek, bunu ancak birkaç yıl içinde anlayacağız.

Üç katalizör yan yana konunca tablo berraklaşıyor. Bilançolar tezi doğrularsa güven tazelenir, seçimler belirsizliği düşürür, faizler gevşerse tahvil rekabeti hafifler. Lee bu üçlünün önümüzdeki haftalarda birlikte gerçekleşmesini bekliyor ve yayın yukarı boşalacağını düşünüyor. Tersi de mümkün. Tek bir OpenAI başlığı, kaçırılmış bir bilanço ya da faizde yeni bir sıçrama satışı tetikler. Piyasa rahat değil, sıkışmış durumda ve teyit bekliyor. Tıpkı gerilmiş bir yayın iki yöne de patlayabilmesi gibi, yönü belirleyecek olan korkunun değil, rakamların dili olacak.