Kırılgan Ralli: Tahvil İhalesi, Banka Stresi ve Yapay Zeka Borç Döngüsü

ABD Hazinesi 7 Ekim'de 39 milyar dolarlık 10 yıllık tahvil yeniden ihracında güçlü talep gördü. Yüksek getiri yüzde 5,30 olurken teklif karşılama oranı 2,77'ye yükseldi ve dolaylı alıcılar payın yüzde 80,3'ünü aldı. Bu oran yüzde 72,4'lük ortalamanın belirgin üzerinde kalırken birincil satıcılara yalnızca yüzde 2,5 kaldı. İhale sabahında 10 yıllık getiri Nisan 2002'den beri ilk kez yüzde 5,36'ya çıkmıştı; ihale sonrası gevşeyip yüzde 5,28'e indi. FinancialMarkets perşembe günkü 22 milyar dolarlık 30 yıllık satışı sıradaki sınav olarak işaret ediyor. Faiz cephesinde hisse yatırımcıları için mesaj net: borçlanma maliyetleri yüksek kalsa da alıcılar bu seviyelerde masada.

Eylül toplantısına ait tutanaklar piyasada heyecan yaratmadı. FederalReserve kayıtlarına göre 15-16 Eylül buluşmasında politika patikası yukarı revize edilmiş, enflasyon kalıcı görünürken hisse ve tahvil fiyatları jeopolitik gerilimle birlikte yükselmişti. Toplantıdan sonra gelen zayıf istihdam verisi tutanakların hükmünü büyük ölçüde eskitti. Metin, daha önce açıklanan ekonomik projeksiyon özetini tekrar etmekten öteye gitmiyor. Piyasa ise yeni başkana geçici bir kredi açmış görünüyor: Jackson Hole'daki şahin mesajın ardından gelen adım, tutarlılık sinyali olarak okunuyor.

İhalenin gücü ilk bakışta şaşırtıcı, çünkü aynı gün getiri eğrisinin uzun ucu tarihi zirvelerdeydi. Açıklama, çeperde işler bozuldukça merkezdeki güvenli limana dönüşte yatıyor: korku büyüyünce para eve dönüyor. Avrupa bu tezi destekliyor; Fransa ile Almanya arasındaki 10 yıllık getiri farkı gün içinde 140 baz puana çıktı. AcisResearch farkın cuma günü 150 baz puanı aştığını, bunun 2011'deki borç krizinden beri en geniş makas olduğunu yazıyor. Kurum aynı notta avronun 17 ayın dibine indiğini aktarıyor. Kirli gömlekler sepetinde yatırımcının tercihi yine ABD uzun vadelisinden yana olmuş görünüyor.

Gündüz bastırılan oynaklık gece riskini büyütüyor

ABD seansında endeksler gün içi oynaklık arzıyla adeta sabitleniyor. Yapılandırılmış ürünlerden her gün gelen satış baskısı, açık ve likit piyasada endeksi çıpa gibi tutuyor. Bu durum destek havası verse de kırılganlığı ortadan kaldırmıyor; endişe duvarı gün içinde destek gibi çalışıyor. Gerçek bir sarsıntı ancak bu sıkışmayı kıracak büyüklükte olur ve büyük olasılıkla gece seansında başlar. Vasat bir geri çekilme ise gün içi tepki alımlarıyla karşılanmaya devam eder. Hisse senetlerinde gün içi sakinlik ile gece taşınan risk arasındaki ayrışma, alım satım yapanların en çok izlediği fay hattı haline geldi.

Küçük ölçekli hisselerde tablo farklı. Russell endeksi günü yüzde 1,2 kayıpla kapatırken SP 500 ve Nasdaq dirençli kaldı. Önceki gün sağlık ve biyoteknoloji hisseleri sarkmıştı; bu kez satış bankalar ve finansallar üzerinden geldi. Benzinga, bölgesel bankaları izleyen KRE'nin 2022 zirvesinin belirgin altında kaldığını, buna karşın endeksi taşıyan gücün artık bankalar değil yapay zeka bağlantılı küçük şirketler olduğunu yazıyor. Endekslerin dayanıklılığı ile tabandaki baskı arasındaki makas açılıyor. Borsa ortalamasına bakmak bu ortamda yanıltıcı olabilir; hisse seçiminde tabandaki ayrışmayı okumak gerekiyor.

Bölgesel bankalardaki fiyat hareketi 2023 baharındaki Silicon Valley Bank ve Signature Bank dönemini anımsatıyor. Tahviller gün içinde kayıplarını geri alırken bölge bankaları toparlanamadı. Korkunun merkezinde, küçük kredi kuruluşlarının bilançolarında tuttukları uzun vadeli kamu kağıtlarındaki derin gerçekleşmemiş zararlar var. Vadeye kadar tutma zorunluluğu, kağıtlar piyasaya işaretlenseydi bazı bilançoların sarsılacağı endişesini besliyor. 247WallSt banka hisselerinin eylülde SP 500'e karşı 1990'dan beri en kötü aylık görece performansı kaydettiğini, buna karşın büyük bankaların kârlarını çift haneyle büyüttüğünü aktarıyor. Bilanço kârı ile hisse fiyatı arasındaki kopuş, sorunun kârlılık değil güven ve vade uyumsuzluğu olduğunu düşündürüyor.

Borsa diri, banka hisseleri dökülüyor: hendek aşınıyor

Bölgesel bankaların iş modeli kaldıraç üzerine kurulu: 10'a 1 kaldıraçla çalışan bir yapıda mevduat çıkışı her şeyi tehdit eder. Amerikalıların yalnızca yüzde 6'sının nakit vadesine uygun üründe olduğu iddiası, yapay zekanın mevduatı en yüksek getiriye yönlendirerek istemeden bir banka hücumu yaratabileceği tezini besliyor. Kripto ödemeler ve merkez bankasında tutulan ücretsiz dijital dolar hesabı fikri, parayı bankada tutma zorunluluğunu sorgulatıyor. Opsiyon piyasalarındaki kutu spreadleri ve değişken vadeli peşin satışlar gibi yapılar, marj kredisi ve varlık teminatlı borç verme işini banka dışına taşıyor. Yapay zeka karmaşık işlemlerdeki pürüzü azalttıkça bankaların hendeği daralıyor. Bu cephede en çok yıprananlar bölgesel bankalar oluyor; portföy tercihleri de bu ayrışmayı fiyatlamaya başladı.

Yapay zeka tarafında müşteri yoğunlaşması dikkat çekici boyutta. Hiper ölçekçilerin fiilen iki büyük müşteriye çalıştığı, bu iki ismin de kârsız ve nakit yakan girişimler olduğu belirtiliyor: Anthropic ve OpenAI. Ünlü yatırımcı Eisman'ın hendek eleştirisi burada yankı buluyor; iki müşteriden birinin sendelemesi tüm zinciri vurur. Sorun yapay zekanın işe yaramaması değil, tek bir şirketin tutmaması bile felaket senaryosu yazmaya yetiyor. Piyasanın tamamı bu iki ismin değerli sayılmasına bağlıysa ortaya klasik bir tanım çıkıyor: döngüsel referansla şişen balon. Katılımcıların balon sözcüğünü telaffuz etmeye yanaşmaması, hikayenin hangi evresinde olunduğuna dair ipucu veriyor.

Borçlanma iştahı kredi piyasasında fiyatlanmaya başladı. IFRE, hiper ölçekçi ve çip üreticisi kredi temerrüt takaslarının rekor seviyelere genişlediğini, SpaceX'in 40 milyar dolarlık yeni borç hazırlığıyla bu dalgaya katıldığını yazıyor. AitechDaily ise Broadcom'un beş yıllık takasının 136 baz puanla, Oracle'ın 261 baz puanla rekor kırdığını, Bloomberg derlemesine göre yılbaşından beri yapay zeka altyapısı için yaklaşık yarım trilyon dolar borçlanıldığını aktarıyor. Broadcom'un OpenAI ile geliştirdiği çip için 50 milyar doları aşan finansman arayışı da aynı tabloya ekleniyor. Gerekçe sade: daha fazla borç, daha yüksek risk primi demek. Bu fiyatlama, balonun yeni bir evreye girdiğini gösteriyor.

Yapay zeka rallisi borçla besleniyor: çıkmaz derinleşiyor

Çıkmaz burada düğümleniyor. Kazanç ivmesini ve piyasa momentumunu korumak için hiper ölçekçilerin daha fazla borçlanıp capex harcamalarını büyütmesi gerekiyor. Ancak her yeni borç dalgası temerrüt takaslarını yukarı itiyor ve uzun vadeli tahvil piyasasını sıkıştırıyor. NdtvProfit, ICICI Bank araştırmasına dayandırdığı haberinde 2026'da 729 milyar dolar olacak hiper ölçekçi capex tutarının 2027'de 1,069 trilyon dolara çıkacağını, harcamaların faaliyet nakit akışının yüzde 90'ını aşacağını yazıyor. 2026'da yalnızca borçlanma araçlarıyla 220 milyar dolar bulunmuş durumda. Nakit akışları uçurumdan düşerken kârların rekor kırması, açıklanan kârların borçla şiştiği yorumlarını körüklüyor. Frene basmak stresi hafifletir ama bu kez kazanç ve likidite yavaşlar; hisse rallisi yakıtını kaybeder.

Harcama baskısının ardında siyaset var. Eylül 2025'te hiper ölçekçilerin 2028'e kadar 400 ila 600 milyar dolarlık yatırım sözü verdiği, tarihin seçim takvimine ayarlandığı konuşuluyor. Kameralara yansıyan sıcak mikrofon anında bir yöneticinin rakama üst yönetim onayını sorduğu anekdotu bu tezi süslüyor. Yönetime en yakın isimlerden Ellison'ın şirketi Oracle'ın en agresif borçlananlardan olması tesadüf sayılmıyor. Egemen servet fonu ve Trump hesapları gibi araçlar, stratejik görülen şirketlere devlet eliyle kaynak akıtmanın altyapısını kuruyor. Tarihsel analoji FDR dönemine gidiyor: buhran ve savaş devleti büyüttü, 1950'lerin patlaması bu kapasitenin üzerine kuruldu. Savunucular, Çin'in kâr gözetmeden stratejik sektörlere yüklenmesine karşı aynı ölçekte karşılık verilmeden rekabetin kazanılamayacağını söylüyor.

Temizlenmenin yolu krizden geçiyor tezi masada. Büyük çöküşün ardından devletin yeni bir fonlama aracıyla dolar basıp Amerikan hisselerini destekleyeceği, doların ayrıcalıklı konumunu dünyaya vergi gibi yansıtacağı öngörülüyor. Bu senaryoda yönetim, balonu söndürmek yerine sözde bir sarsıntıyla yeniden şişirmeyi tercih eder. Maliyetler gerçek bir tasfiyeyi göze alamayacak kadar yüksek bulunuyor. Roma benzetmesiyle anlatılıyor: imparatorluk harcamayı sürdüremezse isyanla yüzleşir, o yüzden harcamaya devam eder. Gücün bir gün aşınacağı kabul edilse de o günün bugün olmadığı savunuluyor. Kısa vadede ihtiyaç duyulan şey büyük araçlar ve yeni imkanlar olarak tanımlanıyor.

Vade tarafında iki yol çiziliyor. İlk yolda zirve bir hafta içinde, gelecek cuma vadesinden önce görülür; endeks buradan 50-100 puan daha yükselip yönünü çevirir. Bu patika, vade yaklaşırken oynaklığın yükselmesi ve çekişmeli seçim riskinin erkenden fiyatlanmasıyla çalışır. İkinci yolda ralli ara seçimlere kadar sürer, kasımda olay oynaklığı çöker, ardından aralık ortasına kadar yeni zirve ve devrilme gelir. Kitco, eylül başındaki Reuters analizine dayanarak korkusuz görünen piyasanın ara seçim öncesinde şoklara açık olduğu uyarısını aktarıyor; eylül-ekim dönemi tarihsel olarak da çalkantılı geçiyor. İki uç arasında ara senaryo yazılmıyor: ya çok yakında, ya seçimlerin öte yanında. İzlenecek işaretler fiyat hareketi, oynaklık eğimi ve uzun ucun seyri olarak sıralanıyor; hisse yatırımcıları için oyun planı bu iki vade arasında kuruluyor.