Tom Lee 8200 Diyor, Wells Fargo 7700 Diyor: Tahmin Etmeyi Bırakmanın Zamanı

Eylül ortasında Fundstrat araştırma şefi Tom Lee, endeksin yıl sonunda 8.200'ün üzerine çıkabileceğini ve çeyreğin tarihsel ölçekte büyük bir ralliye dönüşebileceğini söyledi. O günlerde gösterge yaklaşık 7.600 seviyesindeydi, yani Lee'nin öngörüsü yalnızca üç ay içinde gerçek bir yükseliş gerektiriyordu. Lee'nin argümanı, artık bir faiz indirimi beklemenin gerekmediği ve beklenen 25 baz puanlık Fed artışının bile piyasalar için iyi haber sayılabileceği yönündeydi. edgex.exchange'in aktardığı bu çerçeve, rallinin itici gücünü yeni bir para politikası beklentisinden çok, teknoloji ve yapay zekâ paylarındaki süregelen güçten alıyor. Boğa senaryosunun ilk dayanağı, Fed politikasının herkes tarafından yanlış okunduğu fikri. Şirket kârlarının sağlam olduğu, gelecek kâr tahminlerinin yukarı revize edildiği ve milyarlarca dolarlık paranın beklemede durduğu bir ortam var. Emeklilik fonları, büyük yöneticiler ve serveti yöneten kişiler bu parayı son aylarda park etti. Lee'nin mantığı şu: bu para belirsizlikten sıkıldı ve tek bir şey bekliyor, yani netlik. Beklenti netleştiği an sözde kademeli bir geri dönüş olmaz; büyük bir dönüş olur ve fiyatlar şirketlerde hiçbir değişiklik olmasa da sertçe yükselir. Buradaki yükselişi şirket değil, alıcı ve satıcı sayısının eşitsizliği belirliyor.

Nakit neden yıllardır piyasada bekliyor

Yapay zekâ harcaması gerçek para, gelecek vaadi değil

İkinci dayanak yapay zekâ yatırımı. Buradaki önemli fark, bu harcamanın bir hikâye değil halihazırda yapılmış ödeme olması. cnbc.com'da yer alan ve Wedbush analisti Dan Ives'in çevrimiçi yayınlanan değerlendirmesindeki hesaba göre küresel yapay zekâ harcamasının önümüzdeki dönemde trilyonlar düzeyine çıkması bekleniyor; yatırımcıların bu alanı ilk sanayi devrimi başlangıcı olarak nitelemesi bu büyüklüğe dayanıyor. Mesele şu: 1999'da bedeli olmayan şirketler yalnızca isimlerindeki uzantı nedeniyle milyarlarca dolar değerleniyordu. Bugün harcamayı kendi kârlarından yapan en büyük ve en kârlı şirketler harcıyor. Her harcanan dolar bir başka şirkete, yükleniciye, çip üreticisine veya enerji sağlayıcısına gelir.

Yedi şirketin payı daralıyor mu gerçekten

Üçüncü ve belki en ilginç argüman piyasa genişliği. Üç yıl boyunca endeks hareketi büyük ölçüde yedi büyük teknoloji şirketinin üzerinde toplandı; bu şirketlerin kâr büyümesi ile kalan şirketler arasındaki fark 2024'te yaklaşık 30 puan olarak ölçülüyordu. Bu farkın yıl sonuna doğru 4 puan seviyesine inmesi, kalan 493 şirketin de kârlarını büyütmeye başladığı anlamına geliyor. Bu tabloya farklı bir açıdan bakmak da mümkün: yapay zekâ ve veri merkezi yatırımları bir yandan piyasa genişliğini desteklerken, aynı zamanda endeks kâr büyümesinin ne kadar büyük bölümünü bu alandan geldiğini de ortaya koyuyor. İkisi birden doğru ise dar bir tabana yayılan bir piyasa, tabanın kendisini taşıyacak kadar güçlü demektir.

Fitch'in stres testi: %35 bir tahmin değil

Boğa tarafının karşısında aynı ciddiyetle duran bir hesap var: hepsinin dayandığı para, henüz kanıtlanmamış bir bahse dönüşebilir. fitchratings.com'un senaryo çalışmasında yapay zekâ ile ilişkili hisselerde altı ayda yüzde 35'lik bir düşüş, yurt dışı hisselerde yüzde 15'lik gerileme ve yapay zekâ yatırımlarında belirgin bir geri çekilme bir arada modelleniyor. Ortaya çıkan tablo ABD resesyonu ve dünya genelinde yavaşlama. Önemli ayrım şu: Fitch bunu temel senaryo olarak değil, ağır bir aşağı yönlü test olarak tanımlıyor. Testin neden önemli olduğu, teknoloji harcamasının ABD büyümesine yaklaşık 1,4 puanlık katkı sağladığının hesaplanması. Ekonomi tek bir faktöre bu kadar bağımlıysa, o faktör değiştiğinde ne olacağını bilmek gerekir.

Yüzde 5'lik tahvil, geri dönen bir rakip

Üçüncü ve daha az sezdirici görünen risk, tahvil getirisinin yeniden rekabet yaratması. cnbc.com'un aktardığına göre on yıllık ABD tahvil getirisi %5 eşiğini aştı; bu seviye 2023'te kısaca görülmüş, onun dışında 2007'den bu yana ilk kez ele geçilmiş. Yaklaşık on beş yıl boyunca tahviller ve birikim hesapları anlamlı bir getiri vermediği için paralara başka seçenek kalmıyordu; bu da hisse fiyatlarının yükselmesinin temel itici güçlerinden biri oldu. Şimdi aynı tahviller devletin tam güvencesiyle yüzde 5 getiriyor. Borsanın kârına kıyasla risksiz bir alternatifi olan bir yatırımcı, o kârın her bir doları için fazla ödemeyi neden gözsüz üstlensin? Tahvil rekabetinin somut göstergesi bir portföy dağılımı rakamı. reuters.com'un aktardığı Wells Fargo analisti Chun Kwon'un değerlendirmesine göre yatırımcıların portföylerinin yaklaşık yüzde 72'si hisselerde, bu da 1969'dan bu yana kaydedilen en yüksek oran. Model, on yıllık tahvil getirisi %5'e yaklaştığında daha tutarlı bir tahminin yüzde 60'a yakın olması gerektiğini hesaplıyor. Aradaki on iki puanlık fark, kurumun kendi ifadesiyle 1969'dan bu yana en geniş negatif boşluk ve teknoloji balonundan bile geniş. Bu rakam iki yönde okunabilir: para çok değil, tam tersine tarihsel olarak görülenden fazla hisseye dağılmış durumda. Sadece tarihsel eşik olduğu için yanlış, fakat bugünün gerçeklerini yansıttığı için doğru.

Yüzde 72: 1969'dan beri en yüksek pay

Faiz artışı döngüsü ve hedeflerin sessizce düşmesi

Dördüncü senaryo, yıl boyunca herkesin beklediği faiz indiriminin gerçekleşmemesi. Beklenen ucuz para, bolluklu hisseler ve yükseliş yerine, enflasyon beklenen çizgiden sapınca Fed beklenmedik bir artış yaptı. reuters.com'un haberine göre bu karar oy birliğiyle alındı ve projelendirmelerde on sekiz yetkiliden on altısı 2026 içinde en az bir ek artış bekliyor. Yatırım bankaları da hedeflerini sessizce aşağı çekiyor. Wells Fargo yıl sonu hedefini 7.950'den 7.700'e indirdi ve yakın vadede yüzde 5 ila 10'luk düşüş riskine işaret etti. Yardeni araştırmacısı Ed Yardeni ise hedefini 8.400'den 7.900'e çekti; yardeniquicktakes.com'da paylaştığı notta kendi temel senaryo olasılığını yüzde 80'den yüzde 70'e, ayı senaryosu olasılığını yüzde 20'den yüzde 30'a taşıyor.

Aynı hafta, aynı piyasa, 500 puanlık uçurum

Bu üç rakam yan yana konduğunda ortaya çıkan tablo bir tahmin değil, bir dağılım. Aynı hafta, aynı bilgilerle hareket eden iki kurum 500 puan farkla aynı endekste iki farklı yıl sonu söylüyor. Biri yıl sonunda 8.200, diğeri 7.700 öngörüyor. Bu, yıl sonu rakamlarına güvenilemeyeceğinin en açık kanıtı; çünkü tahmin eden kişi değil, tahminin arkasındaki varsayım belirleyici. Fiyatın kendisi yükselmeye devam edebilir, pahalı olmak yakın çöküş anlamına gelmez. Pahalı olmak, on yıl boyunca iyi getiri beklemenin bedeli yüksek demektir. Bu yüzden iki farklı şey birbirine karıştırılmamalı: birinin doğru çıkması, diğerinin yanlış çıktığı anlamına gelmez.

İki sayı, iki farklı soru

Değerleme tartışmasının iki temel sayısı var ve ikisi de önümüzdeki haftayı değil, bugün ödediğiniz fiyatı ölçüyor. İlki Shiller oranı, gösterge fiyatının son on yılın enflasyondan arındırılmış kârlarına bölümü. multpl.com verisine göre bu oran 40,99 seviyesinde; geçmiş on yılın ortalaması 32, uzun dönem ortalaması ise 17,4. Yani güncel seviye, on yıl önce yaşanan pahalı dönemlerin bile yüzde 25 üstünde. 44,19 ile görülen zirve 1999 Aralık'ına ait. Bu oran size bir sonraki haftanın gideceğini söylemez, on yıllık kârın bugünkü fiyat karşısında ne kadar pahalı olduğunu söyler. İkincisi daha basit: toplam piyasa değerinin ülke ekonomisinin büyüklüğüne oranı. usmacro.com'un verisine göre bu oran yüzde 234. Buffett'ın on yıllar önce işaret ettiği aşırı pahalılık eşiği yüzde 165'ti. Kabaca 76 trilyon dolarlık piyasa değerine karşı 32,5 trilyon dolarlık ekonomi söz konusu. Bu oran zamanla yukarı kayar, çünkü ABD şirketlerinin kârının önemli bölümü yurt dışından geliyor; dolayısıyla tek başına satın alma sinyali değildir, bağlamıyla okunması gereken bir ölçüttür.

Tek hisse ile endeks arasındaki fark

Buradaki kritik ayrım şu: endeks almak ile tek hisse almak aynı şey değil. Endeks alan yatırımcı her şeyin küçük bir parçasına sahip olur ve kayıpları dağılır. Tek hisse alan yatırımcı için saklanacak yer azdır; yanlış fiyat ödenirse kayıp da tam olur. Musk'ın yapay zekânın küresel ekonomiye yıllık katkısını 30 milyar dolar olarak ifade edip Tesla'nın tek başına bu değere ulaşabileceğini söylemesi, sıkı duyulan türden bir argüman. Ne var ki bu bir olasılık; hatta makul bir olasılık. Peki o olasılığın karşılığında bugün ödediğiniz fiyatı söyleyen tek bir kelime yok. Buna karşılık fiyat, telefonunuzda bir saniye içinde görüp her saniye değişen bir sayıdır. Değer ise şirketin ileride sahiplerine üreteceği nakit akışının bugünkü karşılığıdır. Ev alırken kredinizi, kiranızı ve verginizi sormadan güzel bir eve bakıp karar verirsiniz. Hisse alırken çoğu kişi bu üç soruyu sormuyor ve sonucu tahmin edip umuyor. Video bölümün devamında konuşmacı bu boşluğu doldurmak için kendi değerleme yazılımını satıyor; bu bölümün reklam niteliği, argümanın kendisinden daha fazla şey söylüyor.

Beş ilke ve zamanlamanın tuzağı

Videonun sonunda, öngörüye başvurmayan beş ilke sıralanıyor. Birincisi, yatırımcı olmakla oyuncu olmak arasındaki fark: oyuncu başkasının yarın ödeyeceği fiyata bahse girer, yatırımcı bir şirkette pay alır. İkincisi, her yatırımın gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değeri olduğu ve bu ilkenin bizi hikâyeden sayılara zorladığı. Warren Buffett'ın on yıl ileriye dönük makul kâr tahmini yapamadığı şirketlerden neden uzak durduğu da buraya bağlanıyor. Üçüncüsü, anlamadığın şirkese yatırım yapmamak. Dördüncüsü, kısa vadede hisse bir oy makinesi, uzun vadede bir terazidir; kısa vadede fiyatı popülerlik belirler, uzun vadede şirketin ürettiği. Beşincisi ve en önemlisi, harika bir başarı hikâyesinin yanlış fiyatla satın alındığında başarısız bir yatırıma dönüşebilmesi. Bu ilkelerin pratik sonucu, zamanlamadan vazgeçmektir. Pahalı olmak bir yıl, belki beş yıl daha yükselmek için yeterli bir gerekçedir ve yüksek değerleme üzerine satış yapanlar bu piyasanın tarihindeki en büyük kazançlardan bazılarını kaçırmıştır. Zamanlamayı doğru yapmak için bir kez değil iki kez isabet etmek gerekir, yani hem tepeden çıkmak hem de dibe yaklaşınca geri dönmek. Geri dönmek daha zordur, çünkü dip korku yayar, oysa korku tam da alım için en doğru an. Çözüm bu yüzden insan iradesine değil otomasyona bırakılır: aynı tutar, ayın aynı günü, haberler ne derse desin.

Aynı tutar, farklı sonuç

Farkın sayısal gösterimi basit. Ayda 500 dolar yatırıldığını düşünün. Hisse 100 dolardaysa beş adet alınır. Piyasa yüzde 30 düşüp fiyat 70 dolara indiğinde aynı 500 dolar 7,1 adet alır. Fiyat 60 dolara indiğinde 8,3 adet alır. Almayı bırakan kişinin elinde yalnızca 100 dolardan aldığı beş adet kalır ve oyunun uçlarını beklerken zaman kaybeder. Fiyat 100 dolara geri döndüğünde arkadaşınız başa döner, siz ise ortalama maliyetiniz düştüğü için toplamda yüzde 40'ı aşan bir kazanç elde edersiniz. Tahmin yapmadınız, sadece almayı bırakmadınız. 2020'nın ilk aylarındaki ani çöküşte otomatik alımı sürdürenler, on yılın en iyi giriş noktalarından bazılarını korku içinde yakaladı. En kötü hissettiğiniz aylar en verimli aylardır ve bunu o anda bilemezsiniz; bu yüzden karar her ay verilmemeli, önceden verilmiş olmalı.