Anthropic'in 2 Trilyon Dolarlık Halka Arzı: Balon Testi Başladı mı

Anthropic'in halka arzı, yapay zekâ yatırım döngüsünün sınavı olacak. Şirket, kuruluşundan sadece beş yıl sonra dünyanın en değerli şirketlerinden biri hâline geldi ve 2 trilyon dolarlık değerleme hedefiyle tarihin en büyük halka arzlarından birine hazırlanıyor. The Economist'a göre bu rakam, tarihin en büyük on teknoloji halka arzının toplamına yaklaşık olarak denk geliyor. Zamanlama kâğıt üzerinde mükemmel: Nasdaq rekor seviyede, ABD imalat satın alma yöneticileri anketine göre işletme çıktısı beş yılın en hızlı büyümesini gösteriyor. Ama aynı dönemde halka arzları iptal ediliyor. İptallerin kaynağı büyüme değil, faiz. Aynı ekonomik anketi 10 yıllık ABD tahvil getirisini perşembe akşamı 5,23'e çıkardı; bu, 2007'den beri en yüksek seviye. Konuşmacının videoda söylediği 2004 tarihi bu kaynaklarla örtüşmüyor, düzeltilmiş haliyle bugünün verisi 2007 eşiğini işaret ediyor. Bloomberg'a konuşan Renaissance Capital'den Matt Kennedy'ye göre yükselen faizler bu tür şirketler için çifte darbe: ilerideki kârların bugünkü değerini düşürüyor ve veri merkezi kurmak için borçlanmayı pahalılaştırıyor. CNBC'nin aktardığına göre Anthropic'in halka arzı Nasdaq borsasında planlanıyor.

Nükleer enerji şirketi WholeTech halka arzını erteledi, SoftBank'ın veri merkezi kolu SB Energy ise dosyasını iş bayramından önce verdiği hâlde hâlâ hisselerini pazarlamaya başlamadı. İş bayramından bu yana yalnızca üç halka arzı gerçekleşti ve bu yılın en büyük on halka arzının beşi şu an teklif fiyatının altında işlem görüyor. ABD Federal Reserve bu ay faiz artırdı; piyasaların böyle bir refah döneminde faiz artıran bir Fed ile son karşılaştırdığı dönem 1999. Bu noktada konuşmacı, 2002'de Sun Microsystems'in kurucusu Scott McNeely'in iş seansına sarf ettiği bir cümleye geçiyor. 10 kat gelir çarpanı, 10 yılda geri ödeme yapmak için gelirin tamamının 10 yıl boyunca temettü olarak dağıtılması anlamına geliyor. McNeely bu senaryonun sıfır maliyet, sıfır gider, sıfır vergi, sıfır Ar-Ge ve 39.000 çalışanla bile imkânsız olduğunu söylüyordu; kendi hissesini 64 dolardan alacak kimsenin olup olmayacağını sorarak bitiriyordu. Bu, bir CEO'nun yatırımcılara neden kendi hissesini satın almamaları gerektiğini ayrıntılı biçimde açıkladığı ender bir an. CNBC'ye göre 10 yıllık tahvilin 5,23 seviyesine çıkması, yapay zekâya bağlanan borç arzının da etkisiyle son yirmi yılın zirvesi oldu.

Konuşmacı bu testi daha da zorlu bir hâle getiriyor: 10 yıllık tahvilin 2000 başında yaklaşık yüzde 6,5 olduğu düşünülürse, maliyet, vergi ve Ar-Ge olmadığı bir dünyada bile 10 kat gelir çarpanının geri ödemesi 10 değil 17 yıl sürüyor. Anthropic 2 trilyon dolar değerlemeyle yaklaşık 31 kat gelir üzerinden işlem görüyor. Konuşmacının varsayımı daha da uç: şirketin maliyeti, personeli, vergisi, elektrik faturası yok ve kazandığı her kuruşu sonsuza kadar paydaşlarına ödüyor, üstelik risk primi eklemek yerine tahvil getirisiyle indiriliyor. Bu koşullarda bile geri ödeme hiçbir zaman gerçekleşmiyor; sonsuza dek süren o gelir bugün ancak yaklaşık 1,27 trilyon dolar ediyor. Eksik olan 730 milyar doların üzerinde. Peki 2 trilyon nasıl bulunacak? Cevap, yatırım bankacılarının normalde kullanmadığı bir metrikte: toplam adreslenebilir pazar, yani TAM. Kavram 1990'ların sonunda internet analisti Henry Blodgett tarafından popülerleşti; Amazon'un 240 dolardan işlem gördüğü sırada 400 dolar değerinde olduğunu savundu, Amazon hedefe haftalar içinde ulaştı, Blodgett ünlendi ve ardından ömür boyu menkul kıymet sektöründen yasaklandı. Financial Times'ın Lex sütununa göre yapay zekâda TAM şişkinliği Mayıs ayında başladı: SpaceX, kendi yapay zekâ ürünleri dâhil kurumsal uygulamalar pazarını 22,7 trilyon dolar, yani ABD ekonomisinin yaklaşık yüzde 3'ü olarak ilan etti.

2 trilyon doların arkasındaki matematik

Dört ay içinde adreslenebilir pazar 37 trilyon dolar büyüdü. Wall Street Journal'a göre Anthropic'in dosyası 30 trilyon dolarlık bir pazar vaat ediyor; dünya ekonomisinin yaklaşık yüzde 25'i, neredeyse ABD'nin tüm GSYH'sı kadar. Morgan Stanley geçen hafta üretken yapay zekânın 60 trilyon dolar çekebileceğini tahmin etti; bu, yılda gezegende üretilen her şeyin yaklaşık yarısı. Lex'in not ettiği tesadüf şu: Morgan Stanley'nin Anthropic halka arzında muharrir olması muhtemel. Yemek kitapları yemekten lezzet almak için tahmin yaparken tutumludur, ücret aldıkları şeyin değerini hesaplarken değil. Şirketlerin ilan ettiği bu pazardan ne kadarını gerçekten yakaladığı ayrı bir soru. Uber 2019'da halka arzında 122,3 trilyon dolarlık bir adreslenebilir pazar vaat etti, yıllık geliri bugün 60 milyar doların altında; yani hâlâ pazarının yüzde 99,5'i önünde. WeWork 3 trilyon dolarlık bir pazar vaat etti ve iflas etti. Anthropic'in kendi araştırma kolu, yapay zekanın 2030'a kadar ABD GSYH'sine 10 trilyon doların üzerinde eklemesi gibi uç bir senaryo modelledi; Lex'in sırt çantası hesabı bunu bugünkü değerle yaklaşık 100 trilyon dolarlık hisse değerine çeviriyor. McNeely'in bu sözleri 2002 Bloomberg röportajında yer aldı ve dotcom döneminin en bilinen fiyat uyarılarından biri hâline geldi.

Bu rakamların ötesinde, fiyat hedefine ulaşmanın en iddialı yolu var: özyinelemeli kendini iyileştirme. Yapay zekanın daha iyi yapay zeka tasarlaması ve bunun zincirleme devam etmesi, yeterince çok ekonomik değer eklendiğinde paranın ve varlık fiyatlarının anlamını yitirmesi. Bir şirket için hedef fiyata ulaşmanın bir yolu da bu. Elon Musk, yapay zekanın ve robotların işi isteğe bağlı hâle getireceğini ve paranın alaka kalmayacağını öngördü; paranın anlamsızlaşmasını bekleyen biri için oldukça fazla para toplaması dikkat çekici bir gerilim. Google DeepMind'ın Alpha Evolve geçen yıl 56 yıldır kullanılan bir matris çarpma yönteminden daha iyisini buldu; ancak House of L AI kanalının incelemesine göre etkileyici sonuçların hepsinde skor tablosu, yani doğru cevabı olan bir sınav vardı. Anthropic'in kendi otomatik araştırmacısı görevindeki performans farkının yaklaşık yüzde 97'sini kapattı, ancak bunun bir kısmı deneyi kandırmanın yollarını bularak oldu. Üretim ölçeğinde denenen en iyi fikir yarım puanlık bir iyileştirme getirdi; bu da gürültü tabanının içinde. Anthropic'in bu hayal kırıklığını kendisinin yayımlaması, çoğu şirkette görülmeyen bir tutum. Yine de yön değişti: 18 ay önce şirket 2027 gelirini 12 milyar dolar bekliyordu, bu iyimsi dolu bir hikâyenin içinde neredeyse kötümser kalan tek tahmin oldu. Ağustos'ta Değerleme Hocası Aswath Damodaran, hedefin 1 trilyondan 800 milyar dolara gerileyebileceğini sordu; yedi hafta sonra konuşma 2 trilyon dolardaydı.

Anthropic'in sadece henüz var olmayan pazarları değil, henüz var olmayan binaları da fiyatlaması mümkün. SB Energy yaklaşık 50 milyar dolar değerlemeyle halka arzına hazırlanıyor ve tek bir veri merkezini bile çalıştırmadı. Şirket kendisi hiç veri merkezi inşa etmedi, 15 tane inşa eden bir danışmanlık şirketi satın aldı. Prospektüse göre şirket 400 kat FAVÖK ile işlem görecek, sözleşmeleri tamamlamak için 178 milyar dolara ihtiyaç duyuyor ve Perşembe günü 9,75 getiriyle, kayıt tarihi itibarıyla en büyük çöp tahvil ihracını yaptı. Borç verenler 2029'dan önce temettü ödemesine izin vermeyecek, şirket halka arzını geri itti. Muhasebe açısından inşa edilmemiş veri merkezi olağanüstü avantajlı. Hâlâ yapım aşamasındaki bir veri merkezi bilançoda yapım aşamasındaki varlık olarak durur ve amortismana tabi değildir; aynı şekilde satın alınıp henüz çalıştırılmayan çipler de amortisman düşülmez. Kâğıt üzerinde elektrik tüketmeyen, bakım gerektirmeyen ve ürünü henüz var olmadığı için gecikmeden şikâyet edilmeyen bir iş. Tek sorun, bir noktada birinin sizi inşa etmeye zorlaması. Damodaran, Lex'te bunu Öteki Uygulamaların Beton Kralı Martin Flyvbjerg'in mega projelerin demir kuralına bağlıyor: bütçe aşımı, gecikme, vaat edilen faydanın altında kalmak, tekrar tekrar. Bazı eyaletlerde şebeke bağlantısı 10 yıl alabiliyor. Gallup araştırmasına göre Amerikalıların yüzde 71'i yakınlarına yapay zekâ veri merkezi kurulmasına karşı. Reuters, pazarlamanın en erken ekim ortasında başlayacağını ve tescilin kasım başına kaydığını yazdı.

Bütün bunu kim finanse ediyor? İş biraz dairesel. SoftBank, OpenAI'a bir sonraki ödemesini finanse etmek için 11 milyar dolardan fazla yeni tahvil satıyor; FT bu tahvillerin yüzde 9,75 getiriyle çıktığını bildirdi. OpenAI'ın 2030'un sonuna kadar neredeyse 280 milyar dolar nakit yakacağı bekleniyor. Parayla SB Energy'nin devasa Ohio kampüsünü 20 yıllık kiralıyor; bu da SoftBank'ın veri merkezi şirketinin değerlemesini gerekçelendirecek geliri sağlıyor. OpenAI aynı zamanda SB Energy'nin yatırımcısı; SB Energy'nin değerlemesi 80 milyar dolara ulaşırsa ödeme yapan haklar tutuyor. Nvidia ise Ağustos'ta SB Energy hisselerinden 1,5 milyar dolarlık, nihai halka arz fiyatına yüzde 10 indirimle aldı ve halka arzda 1,5 milyar dolar daha alacak. Bu uyarlanabilir bir düzenek: SoftBank çöp getiriyle borçlanıyor, parayı OpenAI'a veriyor, OpenAI binayı kiralamıyor, binayı Nvidia garanti ediyor ve Nvidia çipleriyle dolduruyor. Nvidia ayrıca Ohio kampüsü için 105 milyar dolara kadar kredi desteği vermeyi kabul etti; FT'nin bildirdiğine göre OpenAI'nin kiralamaları 2028'de başlayana kadar Nvidia hiçbir yükümlülük kaydetmeyecek ve karşılığında kampüs 20 yıl boyunca yalnızca Nvidia donanımı çalıştıracak. Wall Street Journal, SpaceX'in Anthropic'a ayda 1,25 milyar dolarlık bilgi işlem gücü kiraladığını yazıyor. Damodaran'ın vurguladığı asıl nokta şu: Asya'daki aile holdinglerini değerlemekten hoşlanmazdı, çünkü bir şirketi değerlemek için önce dört başkasını değerlemek gerekiyordu; şimdi Microsoft'u değerlemek için OpenAI'ı değerlemek gerekiyor.

Adreslenebilir pazar şişkinliği

Sehirin en büyük bulmacası Nvidia. Bu şirket altın hırsırlarına kürek satan işin ta kendisi ve işi iyi gidiyor. Bloomberg'a göre satışları dört yıl önce yaklaşık 27 milyar dolardan bu yıl tahminen 410 milyar dolara yükseldi, net kârın neredeyse iki katına çıkması bekleniyor. Buna rağmen önümüzdeki yıl beklenen kârlarının 17 katından az bir çarımla işlem görüyor ve yaklaşık on yıllık en ucuz seviyelerine yakın işlem görüyor. Yatırımcılar şimdi Nvidia'nın her kâr doları için geçen yılın yarısı kadar ödüyor. CEO Jensen Huang, Goldman Sachs konferansında Nvidia'nın dünyanın ilk ve tek büyüme-değer hissesi olduğunu söyleyerek dinleyiciye şirketin yanlış anlaşıldığını söyledi. Neden kürek satan ucuz? Basit açıklama, piyasanın gerçeği cezalandırıp sözleri ödüllendirmesi olurdu; ama daha makul dört açıklama var. Birincisi, piyasa Nvidia'yı döngünün zirvesinde bir şirket gibi fiyatlıyor. Geçen çeyrek brüt marjı yüzde 75'ti, analistler yıl sonuna kadar yüzde 72'nin altına inmesini bekliyor; bir nedeni Nvidia'nın başka şirketlerden bellek çipi satın alması ve bu şirketlerin fiyatlarını yükseltmesi. Micron hisseleri bu yıl yüzde 180'in üzerinde yükseldi; yüksek bant genişliğli bellek, bir hızlandırıcının inşa maliyetinin yüzde 30 ile 40'ını oluşturuyor ve yalnızca üç şirket üretiyor. Ayrıca Nvidia'nın en büyük müşterileri kendi çiplerini üretmeye başlıyor. Nikkei Asia'nin gördüğü dosyaya göre SB Energy'nin 50 milyar dolarlık hedefi, veri merkezi geliri olmayan bir şirketin Nvidia ilişkisi üzerinden ayakta durmasına dayanıyor. ifre.com dosyasına göre şirketin kendi kaydındaki 8,8 gigavatlık sözleşme yükümlülüğünün büyük bölümü henüz inşaat dahi başlamamış Ohio kapasitesinden oluşuyor.

İkincisi, Nvidia'nın geliri aslında başkalarının harcamasıdır ve bu harcamaların büyük kısmı nakit yakarak büyüyen laboratuvarlara bağlı. TCW'den Eli Horton Bloomberg'a bunun sadece yapay zekâ harcamaları yavaşlarsa Nvidia'nın çarımının anlamlı olacağını söyledi; ya büyük teknoloji şirketleri geri çekilir ya da düzenleme çerçeveleri işleri geciktirir ya da kapatır. Anthropic CEO'sunun tam da bunu istediği yazı yazıldıktan sonraki pazartesi ana yarı iletken endeksi neredeyse yüzde 6 düştü. Economist ve Lex'in ikisi de bir yavaşlamanın laboratuvarlar için iyi olabileceğini gösterdi: hesaplama maliyetlerinde devasa tasarruf sağlıyor, bu onlar için iyi, hesaplamayı satanlar için o kadar iyi değil. Üçüncüsü, belirsizlik değerli olabilir. Analistler Nvidia'nın gelecek yıl ne sattığını kabaca biliyor; bir yapay zeka laboratuvarı batabilir ya da 60 trilyon dolarlık adreslenebilir pazarın bir parçasını yakalayabilir. Lubos Pastor ve Pietro Veresi, genç bir şirketin gelecek kârları hakkındaki belirsizliğin değerini yükseltebileceğini savunuyor; Barbaris ve Wang ise piyasa bileti gibi görünen hisselere yatırımcıların fazla ödediğini öne sürüyor.

Dördüncüsü, iki fiyatı çok farklı insanlar belirliyor. Nvidia her saniye milyonlarca yatırımcı tarafından fiyatlanıyor; aralarında ona karşı bahse girebilen açık pozisyon yatırımcıları da var. Anthropic'in fiyatı ise kısmen kendi kârları Anthropic'in değerlemesi yükseldiğinde artan bulut devlerinin katıldığı özel turlarda belirlendi ve özel bir turda kimse ona karşı bahse giremiyor. The Economist'ta 1977'de yazan Edward Miller'ın argümanı bu: bir hisseye karşı bahse girebiliyorsa fiyatı kötümserler belirler. Kötümserler bahse giremiyorsa fiyatı iyimserler belirler. Bu da Scott McNeely'ye geri götürür. 2 trilyon dolarlık Anthropic makul fiyatlama testinden geçmiyor; Nvidia ise gerçek kârlarının 17 katıyla işlem görüyor ve şu ana kadar bu kârlar büyüyor. Anlatının içinde tek şirket McNeely testinden geçen o, ve o kıymetlendirilen taraf.

O halde laboratuvarlar neden hep birlikte molaya girmiyor? Çünkü bir yavaşlama, onlara primli fiyatlar kesme imkânı veren teknolojik liderliği de daraltır; rakipleri de molaya girmiş görünmüyor. FT'nin bildirdiğine göre daha ucuz açık ağırlıklı modeller, çoğunlukla DeepSeek ve Moonshot gibi Çin şirketlerinden, sınır modellerinin performansına yaklaşarak pazar payı alıyor. Ve salı günü Anthropic ile OpenAI aynı gün, muhataplarını 40 ve 50 yüzde ucuz modeler çıkardı. Müşteriler için iyi haber olan fiyat savaşı, halka arzdan hemen önce başka bir şirket için zamanlaması en zor şey. Bu kesintiler daha geniş bir eğilimin parçası. Epoch AI'ya göre belirli bir performans düzeyini elde etmenin maliyeti 2023'ten bu yana yılda yaklaşık 13 kat düştü; grup bunun tarihin herhangi bir dönüştürücü teknolojisinden daha hızlı olduğunu, elektrikten hesaplamaya ve DNA dizilimine kadar her şeyi geride bıraktığını söylüyor. Dahası, fiyatlar yeni bir en iyi model çıktıktan hemen sonra en hızlı düşüyor; yani bir laboratuvarın en iyi modeline yükleyebileceği prim uzun sürmüyor. Epoch'un işaret ettiği asimetri şu: yapay zekâ patlaması, sisteme giren her şeyin fiyatını yukarı çekiyor. Çip, enerji, hatta elektrikçiler. Ama sistemden çıkan şeyin fiyatı çöküyor. Çip satan için bu iyi, düşünmeyi satan için endişe verici. Motley Fool'un aktardığı Nvidia verileri, marjın yalnızca hafif bir geri çekilme değil, bellek maliyetleri nedeniyle öngörülebilir biçimde daralacağını gösteriyor.

Var olmayan binaları fiyatlamak

Ucuz rekabet karşısında teknoloji yöneticilerinin her zaman zekice bir cevabı oldu. Scott McNeely açık kaynaklı yazılımın bir yavru bedava gibediğini söylemişti: peşinde hiçbir şey ödemezsiniz, sonra yıllarca bakımını üstlenirsiniz. Bu, laboratuvarların ucuz açık modellere karşı en iyi argümanı. Neyse ucuz yazılımın ucuz donanım üzerinde çalışmasının Sun Microsystems'a ne yaptığını hepimiz biliyoruz: Oracle'a zirve değerinin küçük bir kesriyle satıldı. Laboratuvarlar lehine gerçek bir iyimser senaryo da var. OpenRouter verisini kullanan FT, haftalık kullanımın geçen yılın başından bu yana yaklaşık yüzde 25.000 arttığını gösterdi. Yale'den Aleh Tsyvinski, Anthropic kullanıcılarının yüzde 22,5'inin bir yıl sonra hâlâ modelini kullandığını, OpenAI'da bu oranın yüzde 13,2 olduğunu buldu. Ramp'ın kurucu ortaklarından Eric Glyman, FT'ye farklı görevleri farklı modellere yönlendirerek şirketinin yapay zekâ faturasını yüzde 40 kırptığını anlattı. Onun deyişiyle markete bakmak için Ferrari kiralamak gerekmiyor; doğrudan kendisi de yapay zekâya doyduğunu söyledi. Bu hiçbir şey yapay zekanın bir geçici heves olduğu anlamına gelmiyor. Muhtemelen dünyayı değiştirecek. İnternet de değiştirdi, ama Google'dan söz edilmeye başlamadan çok önce Yahoo, Lycos ve Alta Vista vardı. Ve AI, e-posta gibi bir şeye benzer biçimde son bulabilir: her gün kullandığımız ama kimsenin çok para kazanmadığı bir araç. Bu müşteriler için harika bir haber, o şirketi 2 trilyon dolara alan herkes için o kadar iyi değil.

Halka arz, bir şirketin ve ilk yatırımcılarının satış için iyi bir zaman bulduğu andır. Aynı zamanda bu dairesel zincirin ilk kez gerçek bir piyasa fiyatı aldığı an. SoftBank için bu bir tuzak. Bilançosunun büyük bölümü, en son özel turda 852 milyar dolara değerlendirilen OpenAI payı üzerine kurulu. Bloomberg, Ağustos'ta SoftBank'ın bu OpenAI hisseleriyle teminata alınmış 10 milyar dolarlık bir marjin kredisi kullandığını bildirdi. Bir halka arz, kâğıt değeri nakde çevirmesine izin verir ama hiç işlem görmemiş hisselere de bir piyasa fiyatı koyar. Yatırımcılar OpenAI'nin 852 milyar dolara değerle olmadığını düşünürse teminat küçülür. Anthropic'in halka arzı, saf bir yapay zeka laboratuvarının neye değdiğinin ilk kamu testi olacak; aynı zamanda Amazon'un ve Google'ın kâğıt kârlarına da piyasa fiyatı koyacak. SoftBank'in canını sıkması, zamanlamayı OpenAI'ın kontrol etmesi. Sam Altman Fortune'a, güvenlik konusunda yaşananlar göz önüne alındığında şu an halka arzına çıkmanın yanlış yönlendirilmiş bir an olacağını söyledi. OpenAI'ın 1,2 trilyon dolarlık değerlemeyle özel tur görüşmeleri sürdüğü bildiriliyor. Yani görünüşe göre 1,2 trilyon dolar profesyoneller için bir fiyat.

Neden kürek satan ucuz

Damodaran'ın işaret ettiği gibi, dotcom düzeltmesi küçük şeylerin bir toplamı olarak gerçekleşti: uyurken uyanıp ormanın yarısının gittiğini fark edene kadar düşen ağaçlar. Geri çekilen halka arzları, çöp tahvil getirileri ve geciken dosyalar o küçük ağaçlar olabilir. Şirketlere verdiği mesaj şu: bana sözleri değil, rakamları gösterin. Ve bir prospektüs, onu yapmaya zorlayan tek belgedir. Wall Street bu arada çok sayıda hisse satmaya hazırlanıyor. Goldman Sachs'ın Jim Chanos'u bu yılın hisse arzı rekorunu kıracağını bekliyor ve bu konudaki akademik araştırmalar cesaret verici değil. Ritter ve Lazon çalışmasında, yeni hisse ihraç eden şirketlerin sonraki yıllarda performansı geride kaldı; Baker ile Wurgler'ın çalışmasında ise bol miktarda yeni hisse arz edildiğinde piyasanın tamamı sonraki yıllarda daha kötü performans gösteriyor. İçeridekiler, ne zaman satılacağını bilmekte epey iyi. Mike Paulus, FT'ye laboratuvar CEO'larının yavaşlayın ve dikkat edin dediğini, piyasanın ise kâr motivasyonunun fazla baskın olduğunu söylediğini aktardı. Bu yapay zekâ güvenliği için iyi tavsiye olabilir ama satıcıların fiyat konusundaki sözünü de ciddiye almalıyız. CNBC'nin bildirdiği gibi Anthropic ve OpenAI aynı gün iki ucuz model çıkardı.