Art Laffer ile Tahvil Çöküşü: %5 Eşiğinde Faiz, Petrol ve Piyasalar

23 Eylül Çarşamba günü ABD 10 yıllık Hazine faizi %5,09'a sıçrayarak 2007'den beri en yüksek seviyeyi gördü; 30 yıllığın da iki on yılın zirvesine yaklaşması, yatırımcıların uzun vadede faizlerin yüksek kalacağı hesabını fiyatlamasıyla küresel bir tahvil satışını tetikledi. Eşik olarak %5'in psikolojik ağırlığı büyük, çünkü bu seviye ipotekten şirket borçlanmasına kadar maliyetleri yeniden çıpalıyor ve Hazine'nin uzun ucu baskılama tartışmasını alevlendiriyor.

Art Laffer bu satış dalgasını alışılmış enflasyon korkusuna bağlamıyor. Ona göre nominal faizdeki yükselişin içinde iki farklı parça var: beklenen enflasyon ve beklenen reel getiri. Laffer, TIPS ile nominal tahvil arasındaki makasın enflasyon beklentisinin yatay hatta hafif aşağı indiğini gösterdiğini, asıl yükselişin reel tarafta olduğunu söylüyor ve bunu ekonominin güç sinyali olarak okuyor.

Küresel bulaşma hızlı oldu. Londra'daki canlı piyasa özetleri, satışın yalnızca ABD ile sınırlı kalmadığını, Avrupa ve Asya tahvillerinde de fiyatların gerilediğini aktarıyor. Petrolün yeniden 100 dolar eşiğine dayanması tabloyu ağırlaştırıyor; CNBC ve Yahoo Finance bu hafta 105 dolara doğru atakların konuşulduğunu, enerji şokunun tahvil cephesindeki gerilimi beslediğini yazıyor.

Buna rağmen Laffer ABD ekonomisinin son yılların en güçlü dönemlerinden birinde ısrar ediyor. Reuters'ın aktardığı PMI verisi 50 eşiğinin belirgin üzerinde kalarak Temmuz 2021'den beri en yüksek genişlemeyi gösterdi; ayrıca FOMC içindeki 12 yöneticinin tamamının 2027'ye kadar büyüme konusunda iyimser kalması, resmi beklentinin de bu güç anlatısını desteklediğini düşündürüyor.

Laffer bu iyimserliği göç dinamiklerindeki ani değişimle de açıklıyor. Son dönemde aylık istihdam artışını yaklaşık 200 bin kişi aşağı çeken göç akışındaki yavaşlamayı hesaba katınca, manşet istihdam rakamlarının göründüğünden daha sağlam bir zemine işaret ettiğini savunuyor. Borsa endekslerindeki seyir ve şirket bilançolarındaki toparlanma da ona göre aynı hikayenin parçaları.

Tartışmanın merkezinde Fed'in neye odaklanması gerektiği var. Laffer, Chicago Fed Başkanı Austan Goolsbee'nin Londra'da iki gün önce yaptığı arz şokları konuşmasına atıf yaparak, merkez bankasının görevinin doların uzun vadeli değerini korumak olduğunu hatırlatıyor. 1780'den 1913'e kadar uzanan döneme ilişkin uzun vadeli tahvil verilerini örnek veriyor ve mali tabanın kontrolünün faiz manevralarından daha belirleyici olduğunu düşünüyor.

Bu çerçevede yeni Fed Başkanı Kevin Warsh'a övgüsü dikkat çekici. Laffer, Warsh'ı Paul Volcker ve Alan Greenspan dahil gördüğü en donanımlı başkanlardan biri olarak tanımlıyor; para tabanını ve bilançoyu enflasyon beklentilerine göre ayarlama disiplinini doğru yönettiğini söylüyor. TIPS getirisindeki sakinleşmeyi de bu yaklaşımın erken bir teyidi gibi okuyor.

Kısa vadeli faiz gösterge kafa karışıklığına da değiniyor. Piyasada tartışılan iskonto faizi ile federal fon oranı arasındaki 25 baz puanlık farkın rutin bir teknik ayar olduğunu, kriz dönemleri dışında bankaların Fed'den borçlanmasını caydırmaya yönelik bir tampon işlevi gördüğünü anlatıyor. Bu farkı büyütmenin uzun vadeli tahvilin yönünü tek başına değiştirmeyeceğini vurguluyor.

Petrol ve dizel cephesi Laffer'a göre ayrı bir başlık. ABD'de dizel fiyatlarının tarihi zirveler görmesiyle gündeme gelen ihracat yasağı fikrini doğrudan reddediyor. Eğer kamyoncular yerli dizeli daha çok istiyorsa daha yüksek fiyatı göze almalı diyor; en yüksek fiyatı veren alıcıya satışın üretim teşvikini güçlendirdiğini ve karşılaştırmalı üstünlüğün piyasada belirlendiğini savunuyor.

Reuters ve CNBC'nin derlediği analizler de bu görüşü destekler nitelikte. ABD'nin Ağustos'ta günde 1,6 milyon varil dizel ihraç ederek rekor kırması, yasağın küresel arzı sıkıp Avrupa'daki kıtlığı derinleştirebileceği uyarılarını beraberinde getiriyor. Bazı ekonomistler yasağın rafineri kullanım oranlarını düşürüp ters tepebileceğini, fiyatların yurtiçinde de kalıcı düşmeyeceğini belirtiyor.

Arz zincirinin kırılganlığını Hürmüz Boğazı ve Kızıldeniz hattındaki riskler büyütüyor. Trump'ın BM Genel Kurulu konuşmasında aktardığı günde 22 ile 37 arasında geminin donanma eşliğinde taşındığı ve bir milyar varili aşan sevkiyatın tarihin en yüksek akışlarından biri olduğu iddiası, savaşın görünmeyen maliyetini hatırlatıyor. Laffer'a göre her sevkiyatın donanma korumasıyla yapılması varil başına ek bir maliyet demek ve serbest barış bu faturayı ortadan kaldırır.

Bu noktada İran dosyası faiz ve petrol anlatısıyla birleşiyor. Trump, konuşmasında İran'ı hızlıca yok etmek yerine seçimden hemen sonra büyük bir anlaşma yapma seçeneğini masada tuttuğunu söyledi; NBC News'in aktardığına göre İran tarafı da seçim öncesi anlaşma sinyali veriyor. Laffer ise meselenin ülke genelini değil liderin kişisel teşviklerini değiştirmekten geçtiğini, topyekûn yaptırımlar yerine karar vericinin davranışını dönüştürecek tasarım gerektiğini savunuyor.

Ara seçim projeksiyonları bu denklemi siyaset cephesinden etkiliyor. Tahmin piyasalarında Demokratların Temsilciler Meclisi'ni alma ihtimalinin yüksek, Senato için de %60 civarında fiyatlanması konuşuluyor. Laffer, olası bir mavi dalganın vergi indirimlerinin kalıcılığı, çalışma koşulu ve okul tercihi gibi yasalaşmış başlıklarda kısa vadede köklü bir dönüş yaratmayacağını, başkanın veto gücü ve mevcut yasaların kalkan görevi göreceğini düşünüyor.

Üstelik Trump'ın ara seçimden sonra iki yıl boyunca oy pusulasında olmayacak bir topal ördek dönemine gireceğini hatırlatıyor. 2028'in tamamen yeni bir yarış olacağını, sadece Trump karşıtlığı üzerine kurulu bir ekonominin ise sürdürülebilir bir program üretmeyeceğini söylüyor. Piyasalar açısından bu, siyasetin gürültüsünün ötesinde makro çerçevenin korunacağı beklentisini güçlendiriyor.

Verimlilik tartışması Laffer'ın en sevdiği zemine çıkıyor. ABD'de imalat verimliliğinin yıllıklandırılmış %2 civarında artması, yapay zekanın getirebileceği bolluk senaryosuna kapı aralıyor. Laffer elma hasatı benzetmesiyle anlatıyor: daha fazla mal ve hizmet üretmek enflasyonu körüklemez, tam tersine düşürür; Austin Goolsbee'nin de işaret ettiği gibi arz kaynaklı büyüme beklenen enflasyonu aşağı çeker.

Buradan Laffer Eğrisi sorusu doğuyor. Yapay zeka sermayeyi ve emeği kitlesel biçimde daha verimli kılarsa eğrinin şekli değişir mi? Laffer'a göre doğrudan değil. Verimlilik sermaye stokunun değerini ve gelir tabanını büyütür ama eğrinin tepe noktasını belirleyen şey vergi tarifesinin kademeliliği ve oran yapısıdır; teknoloji tabanı genişletir, eğrinin mantığını bozmaz.

Son olarak zengin vergisi tartışması Kaliforniya örneğiyle somutlaşıyor. Laffer, 1 Ocak 2026 itibarıyla yerleşik sayılanlar üzerine kurulu bir servet vergisi tasarımının milyarderleri eyalet dışına, örneğin Nevada'ya iteceğini, Gabriel Zucman ile yaptığı tartışmada da dile getirdiği üzere tek bir yıla odaklanarak Bezos gibi isimler üzerinden genelleme yapmanın yanıltıcı olduğunu söylüyor. Vergiyi ikiye katlamanın Queens'teki bir öğretmenin okul bütçesine doğrudan yansımayacağını, okul finansmanının esas olarak yerel emlak vergilerine dayandığını hatırlatıyor ve verimliliğin getireceği daha yüksek yaşam standardının bireysel tercihi sosyal baskıdan daha cazip kılacağını savunuyor.