Art Laffer sur la debacle obligataire au seuil de 5 % : taux, petrole et marches

Mercredi 23 septembre le rendement du Tresor americain a 10 ans a bondi a 5,09 %, plus haut depuis 2007, tandis que le 30 ans visait un sommet de deux decennies, les investisseurs integrant des taux durablement eleves. Le seuil de 5 % pese psychologiquement car il re-ancre le credit immobilier, le financement des entreprises et le debat sur une intervention du Tresor sur la partie longue, transformant un mouvement americain en vente globale d'obligations.

Art Laffer ne lit pas cette vente comme une peur classique d'inflation. Dans sa decomposition du rendement nominal entre inflation anticipee et rendement reel attendu, l'ecart TIPS suggere une inflation anticipee stable a legerement en baisse, tandis que la composante reelle a nettement progresse ; a ses yeux cette hausse est un signal de force, non d'alerte de surchauffe.

La contagion a ete rapide. Les directs de marche a Londres decrivaient un recul des prix non seulement sur les Treasuries mais aussi sur les souverains europeens et asiatiques, avec le petrole revenu pres de 100 dollars qui attisait la tension. CNBC et Yahoo Finance ont signale des poussees intraday vers 105 dollars cette semaine, reliant le choc energetique a la pression sur la duration.

Laffer voit pourtant l'economie americaine sous-jacente comme particulierement robuste. L'indice PMI cite par Reuters est reste nettement au-dessus du seuil d'expansion de 50, au plus haut depuis juillet 2021, et les douze gouverneurs du FOMC restant constructifs sur la croissance jusqu'en 2027 renforcent l'idee que les previsions officielles corroborent sa lecture.

Il relie une partie de cette robustesse a un basculement brutal de la dynamique migratoire. Apres correction d'un frein d'environ 200 000 emplois par mois lie au ralentissement des flux migratoires, les chiffres de l'emploi paraissent plus solides qu'a premiere vue, la performance des actions et les resultats d'entreprises s'inscrivant dans le meme recit.

Au centre figure ce que la Fed devrait vraiment viser. Citant les remarques de Londres il y a deux jours du president de la Fed de Chicago Austan Goolsbee sur les chocs d'offre persistants, Laffer rappelle que la mission de la banque centrale est de preserver la valeur de long terme du dollar. Il evoque les donnees de rendements longs de 1780 a 1913 compilees par Jeremy Stein et Jeremy Schwarz et estime que le controle de la base monetaire et du bilan prime sur les ajustements tactiques de taux.

Ce cadre explique son eloge du nouveau president de la Fed Kevin Warsh, qu'il place aux cotes de Paul Volcker et Alan Greenspan parmi les mieux prepares pour diriger l'institution. Selon Laffer, Warsh comprend correctement le controle de la base face aux anticipations d'inflation, et l'accalmie recente des breakevens TIPS en serait une premiere confirmation.

Il minimise aussi la confusion sur les taux courts entre taux d'escompte et taux des federal funds, decrivant l'ecart de 25 points de base comme un coussin technique de routine qui dissuade les banques d'emprunter a la Fed hors crise. Relever seul cet ecart, dit-il, ne dicte pas ou s'etablira le rendement a 10 ans.

Le dossier petrole et diesel forme un chapitre a part pour Laffer. Avec le diesel americain a des sommets historiques, l'idee d'interdire les exportations est sur la table, mais il la rejette categoriquement. Si les routiers veulent davantage de diesel domestique ils doivent surenchérir face aux acheteurs etrangers ; le prix le plus eleve est ce qui incite les raffineurs a produire plus, et l'avantage comparatif se revele mieux par le marche que par decret.

Les reportages de Reuters et CNBC vont dans le meme sens prudent. Les Etats-Unis ont exporte un record de 1,6 million de barils par jour de diesel en aout, et les analystes avertissent qu'une interdiction resserrerait l'offre mondiale, creuserait le deficit europeen et pourrait meme forcer une utilisation plus faible des raffineries, sans baisse durable des prix interieurs.

La fragilite de la chaine d'approvisionnement est amplifiee par le detroit d'Hormuz et la mer Rouge. Dans son discours a l'Assemblee generale de l'ONU, le president Trump a affirme que la Navy escortait entre 22 et 37 navires par jour, poussant plus d'un milliard de barils a travers, l'un des plus grands flux depuis le debut du conflit. Laffer note que proteger chaque cargaison avec la puissance navale ajoute un cout implicite par baril et qu'une paix durable effacerait cette prime.

C'est la que le dossier iranien rejoint taux et petrole. A l'ONU, Trump a maintenu les deux options — demanteler rapidement l'adversaire ou conclure un accord d'ampleur juste apres les midterms — tandis que NBC News rapportait que Teheran se disait pret a traiter avant le vote. Laffer estime que l'enjeu n'est pas de faire pression sur le pays dans l'abstrait mais de faire bouger les incitations personnelles du decideur, car les sanctions larges seules n'ont pas modifie les comportements.

Les projections des midterms faconnent la politique autour de cet accord. Les marches de prediction donnent une forte probabilite d'une prise de la Chambre par les democrates et environ 60 % pour le Senat, pourtant Laffer n'attend que peu de changement legislatif a court terme en economie. Les dispositions cles sur conditions de travail, choix scolaire et perennite des recentes baisses d'impots sont desormais loi et protegees par le veto, seuls des canaux etroits comme une vacance a la Cour supreme etant tres sensibles au controle du Senat.

Il note aussi que le president Trump entrera dans une phase de lame-duck hors bulletin pendant deux ans apres les midterms, 2028 s'annonçant comme une competition entierement nouvelle. Batir un programme economique uniquement autour de l'opposition a Trump, dit-il, ne produit pas de programme coherent, ce qui aide a comprendre pourquoi la continuite du cadre macro peut importer davantage pour les marches que le bruit politique quotidien.

Le debat sur la productivite est le terrain favori de Laffer. Avec une productivite manufacturiere americaine en hausse d'environ 2 % en rythme annualise, l'intelligence artificielle pourrait offrir un scenario d'abondance. Il utilise l'analogie de la recolte de pommes : produire plus de biens et services n'alimente pas l'inflation, elle la freine, et comme l'a suggere Goolsbee, la croissance tiree par l'offre aide a faire baisser l'inflation anticipee.

De la vient la question de la courbe de Laffer. Si l'IA rend capital et travail massivement plus productifs, la courbe elle-meme se deplace-t-elle ? Pas directement, repond Laffer. Une productivite plus elevee rehausse la valeur du stock de capital et la base de revenus, mais le pic de la courbe est determine par la progressivite et la structure des taux eux-memes ; la technologie elargit la base, elle ne reecrit pas la logique.

Enfin le debat sur l'impot sur la fortune se concretise avec la Californie. Un prelevement base sur la residence ancre au 1er janvier 2026 pousserait simplement les milliardaires hors de l'Etat vers le Nevada et juridictions similaires, et se focaliser sur une seule annee pour des figures comme Jeff Bezos induit en erreur, comme il l'a soutenu dans un debat avec Gabriel Zucman. Doubler ce prelevement ne beneficierait pas automatiquement a un enseignant du Queens, puisque le financement scolaire repose surtout sur les taxes foncieres locales, et il soutient que des revenus plus eleves issus d'une productivite renforcee rendront l'opportunite individuelle plus attrayante que la pression collectiviste.