Anthropic et la cotation à 2 200 milliards : rythme, charge, multiple

Une configuration rarement vue sur les marchés publics se dessine : Anthropic, le développeur de Claude, prépare son entrée en MCP avec une valorisation visée de 2 200 milliards de dollars, un niveau qui ravirait à SpaceX le titre de plus grande introduction de l'histoire. La société a déposé en juin un dossier S-1 confidentiel auprès du régulateur américain, le calendrier vise novembre, et une seule question domine les bureaux Nasdaq : écume ou valeur composée saisie tôt. L'animateur Bora Özkent ouvre son émission sur cette même question et cherche la réponse dans le bilan, le rythme des revenus et le mur des engagements.

Le bilan 2025 offre deux visages. Les revenus ont bondi 12 fois pour atteindre 4,6 milliards de dollars, tandis que la perte nette s'inscrit à 42 milliards et les charges d'exploitation à 12,65 milliards, dont 7,33 milliards pour la seule puissance de calcul, au-dessus des revenus. Quelque 34 milliards de cette perte ne correspondent à aucune sortie de trésorerie : une écriture comptable liée à la revalorisation d'instruments convertibles en capital, hors coût d'exploitation . Aiaffairs rapporte le même tableau : 4,6 milliards de revenus face à 42 milliards de perte comptable dont 34 milliards d'ajustement.

Perte comptable et réalité de trésorerie

Tracer cette ligne compte pour l'actionnaire. La perte d'exploitation s'est creusée de 2,98 à 8,06 milliards de dollars, donc le cœur d'activité a davantage saigné, alors que la trésorerie tenait bon à 20,28 milliards en fin d'année. Les billets convertibles aux mains d'Amazon ont bondi de 42,2 à 97,9 milliards en un seul trimestre, signe que les billets d'avant-cotation pourraient inscrire de nouvelles vagues dans les comptes de l'année d'entrée en MCP. L'analyse PitchBook relayée par Morningstar confirme ce partage : perte comptable et perte d'exploitation doivent rester séparées, et un multiple de 31 fois le rythme ne tranche rien à lui seul.

Le rythme de croissance a dépassé le bilan. L'objectif de 9 milliards en fin d'année est passé à 30 milliards en avril, 47 en mai, puis 65 en juillet, tandis que le chiffre d'affaires préliminaire du deuxième trimestre, à 11,5 milliards, vaut 14 fois la base de l'an dernier. La direction évoque 100 milliards en septembre, mais ces chiffres restent non audités et le cours paie déjà cette promesse d'avance. Cnbc a confirmé le rythme de juillet via trois sources distinctes : 65 milliards de rythme annualisé et 11,5 milliards de revenus trimestriels préliminaires.

Les engagements forment la partie la plus rude du dossier. La société annonce 518 milliards de dollars d'infrastructures sur dix ans, dont 80 pour cent en engagements non résiliables , dus que les capacités servent ou non. Le détail est net : Google 111,1 milliards, Amazon 110 milliards, Microsoft 31,4 milliards, locations Broadcom 161,2 milliards plus une ligne de crédit jusqu'à 42 milliards ; la tranche xAI de 84,5 milliards peut finir sur préavis de 90 jours, tandis qu'AMD apporte 5 milliards de prise de participation et plus de 20 milliards de capacités. Channelnewsasia restitue la même architecture depuis le prospectus : les tranches Google et Amazon prévoient des compléments même quand l'usage décroche.

Appel des entreprises et risque de concentration

La qualité des revenus vaut autant que leur volume. Deux clients ont apporté près d'un quart des revenus de l'an dernier, la plupart des grands comptes restent sans contrat de longue durée, et les entreprises portent 80 pour cent des ventes. Pourtant les clients dépensant plus d'un million par an ont doublé, de 500 en février à plus de 1 000 en avril, et la prévision du deuxième trimestre vise 10,9 milliards de revenus avec un premier bénéfice d'exploitation de 559 millions. Scottarmbruster lit ce seuil de 1 000 clients par le contrat : après un trimestre bénéficiaire, le prix catalogue devient le plafond et les rabais se resserrent.

Le détail du calcul occupe le centre de la thèse d'investissement. La facture de 7,33 milliards dépasse la moitié des charges d'exploitation, et dès 2027 la société a verrouillé 5 GW de capacités neuves avec Google et Broadcom. Côté Amazon, la grappe Rainier aligne plus de 500 000 accélérateurs dédiés, et l'accord de centre de données avec SpaceX ajoute 300 MW et plus de 220 000 accélérateurs. Thestreet cadre la même facture de 518 milliards : 7,33 milliards de calcul au-dessus des revenus et au-delà de la moitié des charges.

Le calcul du multiple et la fenêtre d'entrée

Les multiples donnent le vertige. Une cible de 2 200 milliards signifie 478 fois les revenus 2025, 31 fois le rythme de juillet et 22 fois un rythme de 100 milliards, soit 2,3 fois la valorisation interne de 965 milliards retenue en mai. Pour l'échelle, SpaceX est entrée à 1 770 milliards, a levé 85,7 milliards, puis ses titres ont bondi de 135 à 160 dollars avant de revenir vers 147. Fool construit la comparaison SpaceX sur la même base : 1 770 milliards à l'entrée, 85,7 milliards levés, un pic à 160 puis un palier vers 147.

La rivalité corse encore le tableau. OpenAI discute d'un tour au-delà de 30 milliards pour une valorisation cible de 1 400 milliards, a repoussé son calendrier au début 2027 et court près d'un rythme de 70 milliards, avec GPT-6 Astra face à Opus 5.5 au coude-à-coude chez les entreprises. Nous suivons ce tour rival via Thehindubusinessline : une demande au-delà de 30 milliards, une cible de 1 400 milliards et un calendrier décalé. Ce duel tranche dans les deux sens pour l'actionnaire : un marché qui grandit peut sacrer deux vainqueurs, une guerre des prix écraserait les marges.

Deux récits restent sur la table. Le récit haussier dit que la demande des entreprises débute à peine, que l'essor des assistants de programmation multiplie la consommation d'unités d'usage, et que l'actuelle fenêtre d'entrée deviendra la norme de demain. Le récit baissier dit que la concurrence est brutale, que 80 pour cent de la charge est fixe, que convaincre le grand public sera rude, et qu'un rythme manqué pourrait même faire parler de risque d'insolvabilité technique. L'animateur reste prudent pour cette raison : exposition indirecte via Amazon, un grand fabricant d'accélérateurs et des ETF, en attendant une fenêtre d'après-cotation où la prime d'émission s'efface plutôt que charger un seul libellé.