NASDAQ Zirvede, Tahvil %5'te: En Kalabalık Tuzaklar ve Kontraryan Olmanın İnce Çizgisi

Kontraryanlık ile aptallık arasındaki ince çizgi bu videonun omurgası. Jason Shapiro — kredili piyasalara odaklanan Crowded Market Report'un kurucusu, Jack Schwager'in Unknown Market Wizards kitabında yer alan ve 26 yıldır her hafta COT (Commitment of Traders — vadeli işlemlerde kim ne kadar pozisyon taşıyor, CFTC'nin haftalık karnesi) verisini okuyan bir trader — David Lin karşısında kalabalığın tersine gitmenin nasıl yanlış anlaşildiğini anlatıyor. Kalshi adlı tahmin piyasasında NASDAQ 100'ün yıl sonuna kadar 31.800 üzerine çıkması için %59 fiyatlanırken endeks 30.600 civarında geziniyor; yani piyasa ılımlı iyimser ama coşkulu değil. Shapiro için soru fiyatın kendisi değil konumlanmanın kalabalığı: herkes aynı yöndeyse getiri asimetrisi bozulur.

Küresel tahvil satışı neden sadece ABD meselesi değil

ABD 10 yıllık tahvil getirisi %5 eşiğine dayanana kadar manşetler sadece Washington'u konuşturdu. Oysa Shapiro'nun işaret ettiği tablo daha geniş: 15 Eylül'de Morningstar ve 11 Eylül'de Bloomberg ile Kitco'nun aktardığı küresel satışta yalnızca ABD tahvilleri değil Japon, Alman ve İngiliz tahvilleri de birlikte savruluyor; tek istisna Çin. Bu iki gerçek aynı anda önemli: birincisi, satış ABD Hazine Bakanı'nın iştahıyla açıklanamaz; ikincisi, yalnızca ABD tahvilini geri almak Almanya veya Japonya tahvilini durdurmaz. Tıpkı tek musluğu kapatarak tüm binanın su sızıntısını kesememek gibi — sistem birbirine bağlı.

Buradan doğan döngü basit ama sıkıştırıcı. 1) Yurt dışı tahviller satılırken getiriler yükselir. 2) Eğer Washington sırf içeride faizi yapay düşük tutmaya çalışırsa dolar zayıflar. 3) Zayıf dolar ithal enflasyonu besler. 4) Enflasyon yeniden faiz sorununa dönüşür. Shapiro bu yüzden merkez bankalarının geleneksel kemer sıkma reçetesini hatırlatıyor ama ekliyor: kimse daha az harcama ve daha çok vergi vaadiyle seçilemeyeceği için kemer sıkma özellikle 2009'dan beri unutuldu. Politika yapıcılar sarhoş, piyasa ise ayık kalmaya çalışıyor; bu da kısa vadeli finansmana bel bağlama eğilimini açıklıyor.

O kısa vadeli finansmanın en tartışmalı köprüsü sabit kripto varlıklardan gelen talep fikri. Shapiro uzmanı olmadığını baştan söylüyor ama okuduklarından süzüldüğü tez net: Kongre'den geçmesi beklenen yasa, kısa vadeli Hazine bonolarına (T-bills) yeni alıcı yaratabilir; bu talep uzun vadeli borcun bir kısmını kısa vadeli borçla çevirip geri alma manevrasına alan açar. Yasa henüz geçmedi, başarılı olup olmayacağı belirsiz; yine de Shapiro'nun hoşuna giden taraf tam da bu yenilik: hiçbir ekonomi tarihi kitabında yazmayan, bu yüzden yaşlı makrocuların ve kendisinin kolayca anlayamayacağı bir deneme. Geleneksel alet çantası boşken yeni bir alet deneniyor.

Teslimiyet gelmeden alım yok

Soru net: Shapiro'yu tahvilde ne alıcı yapar? Yanıtı teslimiyet. Herkesin ABD batıyor, ödemeler yapılamayacak dediği ve vazgeçtiği bir panik — o noktada getiriler daha da yukarı fırlar ve Shapiro ancak orada ilgilenir. Bugün gördüğü ise tam tersi: herkes kontraryan diye tahvil almaya çalışıyor. Bu kalabalığı üç kanaldan teyit ediyor: 1) Yıllardır yanıldığını gözlemlediği ve favori fade'ine dönüştürdüğü bir YouTuber bir ay önce tahvilin harika kontraryan fırsatı olduğunu söylemeye başladı. 2) Discord topluluğundaki arkadaş çevresi aynı hikâyeyi anlatıyor. 3) Sadece sabit getiride işlem yapan büyük bir hedge fon yöneticisiyle yaptığı bir saatlik görüşmede, konuştuğu hemen her tahvil trader'ının aynı kontraryan longu deneyip ezildiğini duyuyor. Piyasa da bu grubu o haftalarda cezalandırdı; yani fiyat teyidi de var.

İşte burada kural ile insan muhakemesi ayrışıyor. COT ve kural tabanlı bir sistem 3-4 hafta önce tahvil long sinyali üretmiş olabilirdi; Shapiro üç kaynaktan gelen kalabalık istihbaratı sayesinde o sinyali uygulamadı; kalabalığı ölçmeden pozisyon almak sisli yolda haritasız ilerlemek gibidir. Hemen ardından gelen hisse senetleri hikâyesi ise dayanıklılık: petrol 70'lerden 100 üzerine tırmanırken, 10 yıllık getiriler yükselirken, her gün yeni bir siyasi manşet ve üzerine AI insanlığı bitirecek korkusu dolaşırken S&P ve NASDAQ yine de yeni zirvelere yürüdü; petrol eşittir enflasyon eşittir tahvil getirisi denklemi manşet için cazip olsa da piyasa yüksek petrole rağmen ATH gördü ve Pazartesi boşluğu bir daha test edilmedi.

COT raporu ve mevsimsellik efsaneleri

David Lin ekranında enerji için COT karnesini açıyor: açık pozisyon neredeyse 30 bin kontrat, uzunlar yaklaşık 13 bin, üretici-tüccar tarafı 25 bin, swap dealer'lar uzun 1.800 kısa 400, yönetilen para neredeyse sıfır, diğer raporlanabilirler 10 bin uzun 400 kısa. İlk bakışta uzun ağırlıklı gibi duruyor ama Shapiro'nun okuması farklı. Ona göre şaşırtıcı olan kalabalık değil sessizlik: ham petrol, Brent, WTI, heating oil ve benzinde spekülatörler olması gerekenden çok daha az kovalamış. Fiyat bu kadar koşmuşken long sayısının daha yüksek olmasını beklerdi; bu da yukarı için hâlâ yer olduğu anlamına gelebilir. Uyarısı da dürüst: 26 yılda COT'u tüm piyasalarda kullandığında en kötü sonuç aldığı sektör enerji olmuş — bu yüzden enerjide sinyali ihtiyatla okuyor.

Mevsimsellik inancı da benzer şekilde sınanıyor. Eylül en kötü ay, Ekim satış ayı klişeleri geçen yıl X'te bolca dolaştı ama tutmadı; Shapiro mevsimselliğe inanmıyor. Gerekçesi piyasanın iskonto mekanizması olması: herkes aynı takvimi gördüğünde takvim çalışmaz. Aynı mantığı Bitcoin'e taşıyor ve yılın en tartışmalı inancına bağlıyor: dört yıllık döngü. Yalnızca iki örnekle sonsuz yasa ilan etmenin anlamsız olduğunu, bu inanç yüzünden boğa olmasına rağmen dipten mahrum kalanların şimdi kovalamak zorunda kaldığını söylüyor.

Bitcoin'de tablo tam da bu kovalama ile açıklanıyor. 19 Ağustos'ta Hazine'nin tahvil müdahalesi haberiyle iki günlük sıçrama, iki haftalık yataylık, ardından son 48 saatte nedensiz görünen %13-14'lük bir koşu daha. Medya her sıçramada yeni boğa döngüsü başlıyor manşeti atıyor ama yatayda sessizleşiyor; 2021'de her gün coşkulu anlatı varken şimdi anlatı fiyatı takip ediyor. Shapiro'nun tespiti net: Ekim-Kasım'da beklenen dört yıllık dip yaklaştıkça dışarıda kalanlar içeri girmek zorunda, hatta kimisi longu kaçırınca short açarak telafi etmeye çalışıyor ve squeeze (sıkışma — short'ların kapanmak zorunda kalıp fiyatı daha da yukarı itmesi) güçleniyor. Asıl test Aralık'ta bu takvim geride kaldığında ne olacağı olacak.

Peki Shapiro Bitcoin'i trade ediyor mu? Yanıt hayır. SB (FTX) çöküşünde Bitcoin ETF'i %40 iskontoya düşünce aldığı pozisyonu hâlâ tutuyor ama aktif trade etmiyor. Gerekçesi teknik: COT tarihçesi Bitcoin'de yeterince uzun değil, dolayısıyla kalabalık okuması için elinde sağlam bir veri yok. Takip ediyor, tartışıyor ama kendi sürecine uymayan varlıkta ısrar etmiyor. Bu da kontraryan disiplinin bir parçası: her hareket eden şeye atlamak zorunda değilsin; kolay lokmayı beklemek de bir stratejidir.

Endekslerde konumlanma ise ılımlı boğa. NASDAQ o gün yatay, bir gün önce güçlü artıdaydı; S&P de zirveye yakın geziniyor. Kalshi'de yıl sonuna kadar NASDAQ 100'ün 31 bin üzerinde kalması için %87-89 olasılık fiyatlanıyor — yani piyasa mevcut seviyeler veya biraz üzerini bekliyor, 40 bin gibi çılgın bir hayal değil. Shapiro'nun COT okuması da aynı çizgide: konumlanma boğa ama kontrolden çıkmış boğa değil. Duygu ılımlı iyimserken pozisyon da ılımlı uzun; ikisi birbirini doğruluyor.

Balon değil, nefret göstergesi

NASDAQ ve AI balon mu? Shapiro kesin dille hayır diyor. Hafta sonu okuduğu psikoloji kitabındaki Güney Denizi balonunu hatırlıyor: gerçek balonda herkes her sebeple sever, hikâye her köşe başında aynıdır. Bugün gördüğü tablo tersi: öğretmeni eşi ve hippi kızı AI'dan nefret ettiklerini söylüyor, kasaba toplantılarında veri merkezi istemiyoruz sloganları atılıyor, manşet ise AI'nin insanlığı bitireceği korkusu. Balon anlatısı sevgiyle değil nefretle örülüyor. Öte yandan evde mutfak ve banyo tadilatını AI ile planlayıp zamandan ve paradan tasarruf ettiklerini itiraf ediyor — yani nefret edilen araç sessizce her yerde kullanılıyor. Tıpkı internetin dünyayı değiştireceği doğruydu ama yine de hisseler %80-90 düşebildi örneğinde olduğu gibi; balon etiketi olmadan da piyasa düşebilir.

Değerleme tartışması da bu yüzden kaygan. Ed Yardeni'nin Tech is top dog again başlıklı notunda ileri kazanç beklentileri (forward earnings — analistlerin gelecek yıl kazanç tahmini) yukarı revize edilince çarpanların ucuz göründüğü tezi var. Shapiro buna mesafeli: ileri tahminler tarihte neredeyse hiç tutmadı; 5 yıl önce Nvidia ve Micron'un bugünkü kazançlarını kimse doğru tahmin edememişti. Gelecek belirsizken, hele AI geleceğini AI şirketlerinin patronları bile bilmediklerini söylerken, ucuz-pahalı etiketi bir futilite (beyhude çaba). Anthropic için dolaşan 2 trilyon dolar ve 21-31 kat satış çarpanı söylentileri Silikon Vadisi içinde bile tedirginlik yaratıyor: seçenek paketleri bir yıl sonra değersiz kalır mı endişesiyle işe girme kararları erteleniyor. Shapiro kimsenin bilemeyeceğini, daha çok kişi balona karşı bahis açtıkça yanılma olasılığının arttığını hatırlatıyor.

Gerçek mani neye benzer sorusuna yanıtı 2008'den veriyor. The Big Short filmindeki sahne: striptizci beş daire sahibi ve faizini bile bilmiyor. Shapiro soruyor: en son konuştuğunuz garson veya striptizci kaldıraçlı Micron ve Nvidia'dan bahsediyor muydu? Yanıt hayır. Eğer konuşulan şey kaldıraçlı hisse değil de AI'nin insanlığı bitireceği ise bu balon değil, korku anlatısıdır. 08'de ve internet balonunda herkes her şeyin sonsuza kadar yükseleceğine inanıyordu; coşku bugünkünden bin kat fazlaydı. Balon olacaksa da Shapiro'nun notu net: o zaman short değil long olmak istersin, çünkü balonun şiştiği evrede fiyat en çok yukarı gider.

Pew Research'ün AI ve işler anketi bu korkunun aynası. Zengin ülkelerde (Avustralya, Güney Kore, ABD, Yunanistan) daha az iş olacak diyenler maviyle, fark etmez diyenler yeşille ayrılıyor; gelişen ülkeler ise AI'nin daha çok iş yaratacağına daha iyimser bakıyor. Shapiro üç anekdotla tabloyu ete kemiğe bürüyor: diş kliniğinde genç ve başarılı bir diş hekimine 5 yıl sonra lazerli makinelerin diş etini daha iyi yapacağını söylemesi ve hayır biz farklıyız yanıtı alması; anaokulu öğretmeni eşinin robot bakıcı istemiyoruz inancı; avukat kardeşinin AI hep yanlış cevap veriyor diye kaygısızlığı. Herkes AI başkalarının işini alacak sanıyor ama kendi işine dokunmayacağını düşünüyor. Shapiro'nun nüktesi sert: muhtemelen hepsini alacak ve hepimizden akıllı olacak — buna kendisi de dahil.

İnsan avantajı nerede kalıyor? Shapiro kural tabanlı sistemin 3-4 hafta önce tahvil long diyeceğini ama insan muhakemesinin üç istihbaratla bundan kaçındığını örnekliyor. AI bunu koklayabilir mi? Soru açık: zeka bin kat üstünse evet koklamalı, ama koklayacak mı bilmiyoruz. Favori fade Youtuber'ı, Discord'daki kulaktan kulağa yayılan kalabalık ve kurumsal tahvil masasının ortak fısıltısı tek başına gürültü, üçü bir araya gelince sinyal oluyor. Bu sinyal kaydı hiçbir modelin tek başına üretemeyeceği bir bağlam okuması — model ekran metnini değil odadaki fısıltıyı da duymalı.

En kalabalıklar nerede ve ne anlama geliyor

Bugün en kalabalık işlemler kimsenin çok konuşmadığı bir köşede: tarım. Süper El Niño ve Ukrayna savaşıyla buğday ve genel tahıl piyasalarının tırmanması, şeker, mısır, soya ve soya küspesinde spekülatörlerin büyük kovalamasını getirdi. Bu kalabalıklar zirve enflasyonu için iyimser bir okuma da sunabilir: eğer bu longlar çözülürse gıda fiyatları plato yapar. Ama Shapiro iki şerh düşüyor. Birincisi, kalabalık dönmek zorunda değil; sadece asimetri yaratır. Kendi ifadesiyle 10 işlemin 7'si zarar eder — yani olasılık 50/50 yazı-tura gibidir ama ödeme değişir: kazanırsa 70 sent, kaybederse 30 sent. İkincisi, kalabalık çözülse bile etki 3-4 hafta %15-20 geri çekilme ile sınırlı kalıp temel kaldığı yerden devam edebilir; yani tarımda düşüş gıda trendini bitirmez, sadece dinlendirir.

Bakır hikâyesi bu asimetrinin en berrak örneği. Talep tezi %100 gerçek: AI altyapısı, veri merkezleri, şebekeler, EV'ler, savunma ve elektrifikasyonun tamamı bakıra muhtaç; BM'nin 9 Mayıs 2025 uyarısı ve IEA ile Bloomberg'in 2025-2026 projeksiyonları yıllık talebin 2026'da 475 bin ton ek veri merkezi yüküyle %30 artacağını söylüyor. Ne oldu? İki ay önce çok kalabalık hale gelen bakır yerinde saydı, bir hafta önceki düşüşte longların yaklaşık %15'i temizlendi. Sebep temel değil konumlanmaydı: 20 günlük ortalamayı kırınca trend takipçiler stop oldu, kalabalık azaldı. Shapiro'nun dersi net: temel haklı olabilir ama yukarı itmek için para lazım; herkes zaten longsa yeni para bulmak zorlaşır. Şimdi kısa da olmuyor çünkü kalabalık seyrelmiş durumda — ne long ne short, bekleme modu.

Bu noktada karar yatırım sürecine göre değişir. Temel yatırımcıysan hikâye buysa bakırda bir şekilde uzun olmalısın ama evren içinde en güçlü göreli güce sahip olanı seçmelisin — en iyi trend eden, en diri duran. Shapiro ise temel umursamıyor; onun işi çok kalabalık olana karşı durmak. Trend takipçileri zaten bakırda uzun; müşterileri o pozisyonu trend portföylerinde taşıyor. Shapiro'nun müşterileri ondan negatif korelasyon bekliyor; bu yüzden onun rolü bakırda long olmak değil, kalabalığın tersinde asimetri kollamak. Tıpkı bir orkestrada herkes keman çalarken kontrbası duymak gibi — ses az ama denge için şart.

Altın kapanışı da aynı mantıkla okumak gerekiyor. Fiyat hâlâ bir yıl öncesine göre zirveye yakın ama yanal gidince duygu sönmüş. Geçen yıl sonu ve bu yıl başındaki yarı coşku sönmüş, kimse heyecanla konuşmuyor. Shapiro için bu henüz fırsat değil; COT'ta özel bir kalabalık yok, trade iyi değil. Pusu metaforunu kullanıyor: çalıda bekleyip yaralı geyiğin topallayarak geçmesini beklemek. Kolay lokma değilse atlamıyor. Öte yandan uzun vadede fiat sisteminin çöp olduğu ve borç sarmalının bir gün duvara çarpacağı tezi için portföyde bir parça altın tutmak çeşitlendirme adına mantıklı; ama bu uzun vadeli sigorta, kısa vadeli trade değil. Yani altın için de soru aynı: kalabalık var mı, asimetri var mı, zamanlama doğru mu?