NASDAQ au sommet, rendements proches de 5 % : les pièges les plus encombrés et la ligne fine du contrarian

La frontière mince entre être à contre-courant et simplement être stupide ancre toute la conversation. Jason Shapiro – fondateur de Crowded Market Report, présenté dans Unknown Market Wizards de Jack Schwager, et trader qui lit l'hebdomadaire Commitment of Traders (COT – le recensement de qui possède quoi pour les contrats à terme) de la CFTC depuis 26 ans – raconte à David Lin à quel point aller à l'encontre de la foule est mal interprété. Sur Kalshi, le marché de prédiction, le NASDAQ 100 terminant l'année au-dessus de 31 800 s'échange à 59 % tandis que l'indice oscille autour de 30 600 ; l’ambiance est modestement optimiste, pas euphorique. Pour Shapiro, la question n’est pas le prix lui-même mais la question de savoir dans quelle mesure le positionnement est encombré : lorsque tout le monde fait face au même chemin, la symétrie des gains se brise.

Pourquoi la liquidation des obligations est mondiale, pas seulement américaine

Les gros titres ont fait la une des journaux à Washington jusqu'à ce que le rendement américain à 10 ans atteigne 5 %, mais le tableau dressé par Shapiro est plus large. La vente massive annoncée entre le 11 et le 15 septembre par Bloomberg, Kitco/Reuters et Morningstar a touché non seulement les bons du Trésor américain, mais aussi les obligations d'État japonaises, allemandes et britanniques, la Chine étant la seule exception. Deux faits importent à la fois : cette décision ne peut pas être expliquée par ce que souhaite le secrétaire au Trésor américain, et l’achat uniquement d’obligations américaines n’empêchera pas la hausse des rendements japonais ou allemands. C'est comme essayer d'arrêter une fuite d'eau dans un bâtiment en fermant un seul robinet : le système est connecté.

Cela crée une boucle serrée. 1) Les rendements étrangers augmentent à mesure que les obligations se vendent. 2) Si Washington tente de maintenir les taux intérieurs artificiellement bas, le dollar s’affaiblit. 3) Un dollar faible fait augmenter l’inflation importée. 4) L’inflation renvoie à un problème de taux. Shapiro fait un clin d’œil au remède classique – se serrer la ceinture, dépenser moins, taxer plus – puis le rejette : personne ne remporte une élection en promettant moins d’argent et des impôts plus élevés, donc se serrer la ceinture a été oublié, surtout depuis 2009. Les décideurs politiques se sentent ivres de cette vieille habitude, le marché essaie de rester sobre, et cela explique la dérive vers le financement de la dette à long terme par des factures à court terme.

Le pont le plus controversé pour ce financement à court terme est la demande de pièces stables. Shapiro dit d'emblée qu'il n'est pas un expert, mais la thèse qu'il distille à partir de ce qu'il a lu est claire : un projet de loi attendu au Congrès pourrait créer une nouvelle demande de bons du Trésor à court terme via l'émission de pièces stables, ouvrant ainsi une marge de financement et même de rachat de certaines dettes à long terme avec de l'argent à court terme. Le projet de loi n’a pas été adopté, le succès est incertain, mais cette nouveauté est exactement ce qu’il aime. Aucun livre d’histoire économique ne répertorie un tel outil, de sorte que les macro-économistes plus anciens – y compris lui-même – n’ont aucun modèle pour cela. Lorsque la boîte à outils traditionnelle est vide, un nouvel outil est essayé.

Pas d'achat jusqu'à la capitulation

Qu’est-ce qui ferait de Shapiro un acheteur d’obligations ? Capitulation. Tout le monde abandonne, affirme que les États-Unis sont fauchés et n’effectueront jamais leurs paiements – les rendements grimpent en flèche et c’est seulement là qu’il s’intéressera. Ce qu’il constate aujourd’hui est le contraire : beaucoup tentent d’être à contre-courant en achetant des obligations. Il triangule la foule via trois canaux. 1) Un YouTuber qu'il a disparu depuis longtemps – quelqu'un qu'il a souvent vu se tromper – a commencé il y a un mois à qualifier les obligations d'excellent achat à contre-courant. 2) Des amis sur son Discord signalent que les mêmes discussions se propagent localement. 3) Un important gestionnaire de fonds spéculatifs de titres à revenu fixe lui a dit lors d'un appel d'une heure, spontanément, que presque tous les traders d'obligations à qui il parle essayaient le même long terme à contre-courant et se faisaient écraser. L’action des prix l’a confirmé cette semaine-là : la foule a été punie.

C’est là que les règles et le jugement humain divergent. Un système COT et fondé sur des règles aurait pu émettre des obligations longues il y a trois ou quatre semaines ; Shapiro l’a évité grâce à cette intelligence de la foule, et prendre position sans mesurer l’encombrement, c’est comme naviguer dans le brouillard sans carte – la direction peut sembler bonne et le timing peut toujours être désastreux. L’histoire récente des actions est celle de la résilience : le prix du pétrole brut a augmenté depuis le milieu des années 70 début août pour dépasser les 100 dollars, les rendements à 10 ans ont augmenté, les bruits politiques quotidiens de Donald Trump ont continué à se faire entendre, et en plus de cela, le titre selon lequel l’IA mettrait fin à l’humanité a circulé – pourtant le S&P et le NASDAQ ont atteint de nouveaux sommets ; Même si le pétrole recule par rapport aux plus hauts, il reste bien plus élevé qu'avant, et l'écart baissier de lundi n'a jamais été retesté.

COT dans l’énergie et le mythe de la saisonnalité

David Lin ouvre la feuille COT pour les contrats à terme et les options énergétiques combinés : positions ouvertes proches de 30 000 contrats, positions longues environ 13 000, producteurs-marchands près de 25 000, négociants en swap longs 1 800 courts 400, argent géré proche de zéro, autres obligations à déclarer 10 000 longs 400 courts. À première vue, cela semble long et lourd, mais Shapiro le lit différemment. La surprise n'est pas grande mais plutôt silencieuse : sur le brut, le Brent, le WTI, le fioul et l'essence sans plomb, les spéculateurs ont été bien moins recherchés que ce à quoi il s'attendrait compte tenu de la reprise. Cela suggère que les positions longues pourraient encore croître, de sorte que la course pourrait ne pas se faire. Il ajoute une mise en garde honnête : depuis 26 ans, l’énergie a été le pire secteur pour ses transactions basées sur le COT – il traite donc ce signal avec une prudence particulière.

La saisonnalité suscite une lecture tout aussi sceptique. Septembre est censé être le pire mois, octobre le mois des ventes – les mèmes étaient partout sur X l'année dernière – et pourtant ils n'ont pas payé. Shapiro ne croit pas à la saisonnalité car le marché est un mécanisme d’actualisation : une fois que tout le monde voit le calendrier, celui-ci cesse de fonctionner. Il relie cela directement au Bitcoin et à son calendrier le plus précieux : le cycle de quatre ans. Déclarer une loi de la nature à partir de seulement deux exemples est un non-sens, et cette croyance a tenu à l'écart les taureaux qui tentaient de chronométrer le creux d'octobre-novembre, désormais obligés de chasser.

L’action de Bitcoin correspond à cette poursuite. Un bond de deux jours le 19 août après l'intervention du Trésor sur le marché obligataire, deux semaines stables, puis une nouvelle hausse de 13 à 14 % au cours des dernières 48 heures, qui semble aléatoire. Les médias crient un nouveau cycle haussier à chaque pic et restent silencieux pendant le clapot ; en 2021, le récit était haussier chaque jour, quel que soit le prix, maintenant le récit suit le prix. La lecture de Shapiro est qu'à mesure que le plus bas attendu sur quatre ans approche en octobre-novembre, ceux qui l'ont manqué doivent y adhérer, certains même à découvert pour compenser le long manque – un mauvais comportement classique – et cette compression fait monter les prix. Le véritable test arrive en décembre lorsque l’excuse du calendrier expire : si vous y croyez, vous devez y être, il ne reste plus d’excuse. Et alors ?

Shapiro échange-t-il du Bitcoin ? Non. Il détient toujours les pièces qu'il a achetées lorsque l'ETF s'est négocié avec une remise de 40 % après l'explosion du FTX (SB), mais il ne les négocie pas activement. La raison est méthodologique : l’historique COT pour Bitcoin n’est pas assez long pour former une conclusion décente, et COT est au cœur de son processus. Il le suit, en discute, mais ne force pas un échange là où son avantage ne s'applique pas. Cela fait partie de la discipline à contre-courant : vous n’êtes pas obligé de jouer sur tout ce qui bouge ; attendre le repas facile est aussi une stratégie.

Le positionnement sur les indices s’aligne sur le sentiment : légèrement haussier. Le NASDAQ était stable au lendemain d'une séance précédente solide, le S&P proche des plus hauts. Kalshi estime qu'il y a 87 à 89 % de chances que le NASDAQ 100 reste au-dessus de 31 000 jusqu'à la fin de l'année – ce n'est pas un pari sur 40 000, mais simplement sur le maintien des niveaux actuels ou un peu plus. Shapiro dit que COT montre la même chose : le positionnement est haussier mais pas incontrôlable. Le sentiment et le positionnement, tous deux modestement longs, se confirment plutôt que ne divergent.

Pas une bulle, mais un indicateur de haine

Le NASDAQ et l’IA sont-ils une bulle ? Shapiro répond catégoriquement non. Il se souvient d'un livre de psychologie qui s'est attardé sur la bulle des mers du Sud : une vraie bulle, c'est quand tout le monde aime la même histoire pour toutes les raisons et à chaque coin de rue. Ce qu'il voit aujourd'hui est le contraire. Sa femme enseignante et sa fille hippie d'une vingtaine d'années détestent l'IA, les assemblées publiques scandent que nous ne voulons pas de centre de données ici, les gros titres préviennent que l'IA mettra fin à l'humanité. Ce n’est pas du discours sur les bulles ; Le discours sur les bulles est de l'amour, pas de la haine. Pendant ce temps, à la maison, la rénovation de la cuisine et de la salle de bain a été planifiée avec l'IA, ce qui a permis d'économiser du temps et de l'argent de manière efficace : l'outil détesté fait le travail en silence. Comme avec Internet – qui a changé le monde mais qui a quand même vu les actions chuter de 80 à 90 % avant le suivi – un marché peut chuter sans être une bulle.

Le discours sur la valorisation est donc glissant. La note d'Ed Yardeni, Tech is top dog, affirme une fois de plus que les bénéfices prévisionnels (les prévisions de bénéfices des analystes pour l'année prochaine) sont en hausse, de sorte que les multiples semblent moins chers que l'année dernière. Shapiro est distant : les estimations prospectives ne sont presque jamais exactes ; Il y a cinq ans, personne ne prévoyait correctement les bénéfices actuels de Nvidia et de Micron. Si personne, pas même les dirigeants d’entreprises d’IA, ne sait à quoi ressemblera l’avenir de l’IA, la comparaison entre bon marché et cher est un exercice futile. Les rumeurs qui circulent dans la Silicon Valley selon lesquelles Anthropic serait valorisé à 2 000 milliards et dont les ventes seraient 21 à 31 fois supérieures font hésiter les recrues, craignant que les packages d'options ne valent bien moins un an plus tard. Selon lui, davantage de personnes pariant contre ce système augmentent souvent les chances qu'ils se trompent. Les résultats sont trop dispersés pour qu’on puisse les qualifier de bon marché ou de chers avec confiance.

A quoi ressemble une vraie manie ? Retour en 2008. La scène Big Short où la strip-teaseuse possède cinq condos et ne connaît pas son tarif. Shapiro demande : la dernière danseuse à qui vous avez parlé, a-t-elle lancé dix fois Micron et Nvidia ? Non. Si le bavardage est un levier, ce serait de la manie ; si le bavardage est l’IA qui met fin à l’humanité, c’est la peur, pas la manie. Dans la folie d'Internet, on disait qu'Internet allait changer le monde – et c'est ce qui s'est produit – mais de nombreux noms ont quand même chuté de 80 à 90 %, certains d'abord de 100 %. La frénésie était alors mille fois plus forte qu’aujourd’hui. Cela pourrait-il devenir une bulle ? Oui. Si c’est le cas, vous voulez être long, pas court, car la phase de gonflage paie le long.

Une enquête de Pew Research sur l’IA et l’emploi reflète cette division des craintes. Dans les pays plus riches (Australie, Corée du Sud, États-Unis, Grèce), les personnes interrogées sont plus nombreuses à affirmer que l’IA entraînera moins d’emplois (bleu) qu’elle ne fera aucune différence (vert) ; dans les pays en développement, l’optimisme est plus grand quant à la création d’emplois par l’IA. Shapiro raconte trois anecdotes : une jeune dentiste, excellente dans son travail, qui insiste sur le fait que l'IA ne peut pas faire ce qu'elle fait avec des gencives et des lasers ; sa femme, enseignante en maternelle, qui croit que les parents voudront toujours des soins humains pour leurs tout-petits ; son frère avocat qui dit qu'AI ne donne que de mauvaises réponses donc il n'est pas inquiet. Tout le monde s'inquiète du travail des autres mais pas du sien. La phrase de Shapiro est directe : si l’IA est proche de ce qui est annoncé, elle prendra probablement tous nos emplois et sera beaucoup plus intelligente que nous tous – y compris lui-même.

Où reste l’avantage humain ? Shapiro donne un cas où les règles disaient d'acheter des obligations, mais le contexte humain disait s'estomper. Son fade YouTuber préféré, son public Discord et un bureau de titres à revenu fixe d'entreprise ont tous souligné le même long terme à contre-courant bondé ; trois murmures sont devenus un signal. L’IA peut-elle déterminer cela ? S'il était mille fois plus intelligent que lui, il le devrait, mais le fera-t-il ? Il laisse la question ouverte. Le signal ne réside pas uniquement dans un graphique, mais dans le murmure de la pièce : un modèle aurait besoin d'entendre des discussions, pas seulement des bougies.

Où se situent les métiers bondés et ce que cela signifie

Les métiers les plus fréquentés aujourd’hui se situent là où peu de détaillants se tournent : l’agriculture. Le phénomène El Niño et l’aggravation de la guerre en Ukraine, une source clé de blé et de céréales, ont stimulé les marchés céréaliers et déclenché une énorme chasse spéculative sur le sucre, le maïs, le soja et la farine de soja. Cette position longue surpeuplée pourrait être un léger optimisme quant à un plateau de l’inflation alimentaire : si ces positions longues se dissipent, les prix des denrées alimentaires à domicile se stabiliseront. Shapiro ajoute deux qualifications. Premièrement, être bondé ne signifie pas devoir faire demi-tour ; cela ne donne que de l'asymétrie. Selon ses mots, 70 % de ses transactions sont perdantes, donc le flip est toujours 50/50 face-face, mais le gain change : gagner 70 cents, perdre 30 cents. Deuxièmement, même si cela fonctionne, le mouvement peut durer trois à quatre semaines, peut-être une baisse de 15 à 20 %, puis les fondamentaux reprennent directement à la hausse. L’encombrement entraîne un fondu tactique, pas un renversement stratégique.

Le cuivre est l’illustration la plus nette de cette asymétrie. L’histoire de la demande est vraie à 100 % : les infrastructures d’IA, les centres de données, les réseaux électriques, les véhicules électriques, la défense et l’électrification ont tous besoin de cuivre ; l'ONU a averti le 9 mai 2025 qu'une pénurie imminente pourrait bloquer la transition énergétique, et l'AIE et Bloomberg fixent à eux seuls la demande des centres de données pour 2025-2026 à 475 000 tonnes supplémentaires par an, avec une demande globale de cuivre en hausse de 30 % jusqu'en 2040. Que s'est-il passé ? Il y a deux mois, le cuivre a connu une forte affluence, puis est resté sur le côté, et une chute il y a une semaine a effacé environ 15 % des positions longues. Non pas parce que la thèse a changé, mais parce que le positionnement a changé : une cassure de la moyenne sur 20 jours a stoppé les adeptes de la tendance, la foule s'est éclaircie. La leçon de Shapiro est claire : les fondamentaux peuvent être bons sans toutefois faire monter les prix si tout le monde est déjà acheteur – il faut de l'argent frais pour pousser plus haut, et l'argent frais est rare lorsqu'il y a beaucoup de monde. Maintenant, il n'est ni long ni court ; la longueur de la foule a été éclaircie et le bord a disparu.

Cette décision dépend du processus. Un investisseur fondamental qui estime que la thèse doit être longue sur le cuivre d’une manière ou d’une autre – via le métal ou une action en cuivre – mais qui devrait posséder au sein de cet univers ce qui montre la meilleure force relative, les noms qui se négocient le mieux. C’est un métier de trading solide : suivez la force à l’intérieur de la thèse. Shapiro fait le contraire parce que son mandat est d’être négativement corrélé aux suiveurs de tendances. Les adeptes de la tendance sont et devraient être acheteurs de cuivre ici, près d'un nouveau sommet ; ses clients bénéficient déjà de cette exposition dans leurs portefeuilles tendance. Son travail ne consiste pas à empiler mais à chasser les longs bondés pour les shorts asymétriques. C’est comme entendre la contrebasse pendant que tout le monde joue du violon – silencieux mais essentiel à l’équilibre.

L'or boucle la même boucle. Le prix est toujours proche des sommets par rapport à il y a un an, mais les actions latérales ont tué les bavardages et le sentiment s'est estompé. Après une semi-frénésie au début de cette année, l’intérêt a diminué à mesure que les prix baissaient. Shapiro ne voit pas de configuration encombrée pour le moment, ne l'échange pas bien et ne la forcera pas. Il utilise une métaphore de chasse : attendre dans les herbes que le cerf blessé passe en boitant, puis bondir sur le repas facile. Si ce n’est pas facile, attendez. Pour un détenteur de longue date qui pense que le fiat est médiocre et que la dépendance à l’endettement se termine mal, posséder de l’or à des fins de diversification est logique – c’est une assurance, pas un commerce. La question reste la même qu’ailleurs : y a-t-il de l’entassement, y a-t-il une asymétrie, le timing est-il adéquat ?