Gizli Borcun Dönüşü: Yapay Zeka Yarışında Bilanço Dışına Taşan Milyarlar

Eisman haftaya iki sayıyla giriyor: petrol fiyatları ve 10 yıllık Amerikan tahvil faizi. Ona göre ikisi de öngörülemez ama ikisi de piyasayı tek başına hareket ettiriyor. Hafta başında 10 yıllık tahvil faizi kısa süre yüzde 5'in altına sarktı, ardından güçlü gelen veriyle yüzde 5,10'un üzerine sıçradı ve hisseler satış yedi. Perşembe günü Hürmüz Boğazı'na dair uzlaşı haberi piyasayı yeniden yukarı çevirdi. Reuters'ın o haftaki tahvil analizine göre yüzde 5 artık sıradan bir eşik değil, yatırımcının şok etkisini yitirdiği ama dikkat kesildiği bir çizgi. Eisman'ın hükmü net: faiz bu çizginin üzerinde kaldıkça düzeltme ihtimali masada kalır.

Piyasayı iki sayı yönetiyor

Haftanın en tedirgin edici kurumsal haberi Oracle ile Blue Owl arasında patlak verdi. Blue Owl, Oracle için Jüpiter kod adlı bir yapay zeka veri merkezi kampüsü inşa ediyor; Oracle, gecikme yaşanırsa ödemeleri ertelemesine imkân veren mücbir sebep bildirimini devreye soktu. Veri merkezi yayını DataCenterDynamics'in aktardığına göre Jüpiter'e bağlı borçlar zaten doların 90 senti civarında el değiştiriyordu ve haber baskıyı artırdı. Tablo, Oracle'ın nakit sıkıntısından ve kabaran borcundan duyduğu kaygıyı açık ediyor. Konuşmacıya göre bu, bilanço sağlığı hakkında kredi notundan daha hızlı konuşan bir proje finansmanı sinyali.

Oracle'ın notu çöpün kıyısında

Oracle'ın kredi notu cephesinde tablo zaten bozulmuştu. Wall Street Journal'ın (WSJ) haberine göre S&P, şirketin notunu temmuz ayında BBB'den BBB-'ye indirdi; bu, spekülatif yani çöp seviyenin yalnızca bir basamak üstü demek. Eisman, kaldıraçla büyüyen bir bilançonun kaçınılmaz faturasını böyle okuyor: borç büyür, not düşer, düşen not yeni borcu pahalılaştırır. Derecelendirme kuruluşlarının çoğunlukla yalnızca bilançoda görünen borca baktığını, bilanço dışına taşınan yükümlülükleri ise yokmuş gibi değerlendirdiğini söylüyor. Bu kör nokta, hikâyenin Meta ayağında asıl sahnesine çıkıyor.

Paramount uzlaşması ve yayın savaşları

Paramount cephesinde ise bu hafta bir uzlaşı haberi geldi: şirket, Warner Bros. birleşmesine karşı 11 eyalet başsavcısının açtığı rekabet davasını kapattı. Eisman davayı başından beri anlamsız buluyordu; rakamları şöyle sıralıyor: Netflix'in piyasa değeri 300 milyar dolar, Disney'in 180 milyar dolar, birleşmiş Paramount-Warner yapısının ise yaklaşık 88 milyar dolar. Yayın savaşlarında ölçek her şey demek, bu yüzden birleşme ona göre rekabeti azaltmıyor, artırıyor. CNN'in aktardığına göre uzlaşı metninde CNN'i denetleyecek bir kurul ve Paramount'un yılda 30 film vizyona sokma taahhüdü var; ikisinin de klasik rekabet hukukuyla ilgisi yok. Eisman'a göre bu, Kaliforniya başsavcısının şirkete siyasi denetim dayatması.

Eğlence hisselerinin hiçbiri Eisman'ın radarında cazip bir yatırım değil. Tezi basit: Netflix büyümede duvara dayandı çünkü yayın savaşları artık pazarı büyütmüyor, yalnızca pazar payı kavgasına dönüştü. Geliri artırmanın tek yolu fiyat yükseltmek gibi görünüyor ama fiyatlar zaten o kadar yüksek ki yeni zamlar müşteriyi kızdırma riski taşıyor. Bu, abone ekonomisi denen modelin olgunluk evresi: yeni müşteri havuzu kuruduğunda şirketler cüzdan payı için birbirinin müşterisini çekiştirir. Disney'in 180 milyar dolarlık ölçeği bile bu denklemi değiştirmiyor; çünkü sorun büyüklük değil, büyümenin kaynağı. Sonuç, savunması zor marjlarla pahalı bir bekleyiş.

SoftBank'in kaldıraçlı kumarı

Yapay zeka gündeminde haftanın en cüretkâr hamlesi SoftBank'ten geldi. Başkan Masayoshi Son yaz aylarında bir banka konsorsiyumundan 10 milyar dolarlık köprü kredisi alıp OpenAI'ya 10 milyar dolar yatırmıştı; bu hafta o krediyi kapatmak için 11 milyar dolarlık yüksek verimli tahvil satmaya girişti. CNBC'nin aktardığına göre ihraç, OpenAI bahsini finanse etmeye yönelik dev bir çöp tahvil operasyonu. Eisman'ın vurgusu muhasebeden çok mizaca dair: kendi paranla risk almak kolay, borca girip başkasının hissesine oynamak zor. Kaldıraçla hisse senedi almak, işler ters giderse hem borcun hem pozisyonun aynı anda erimesi demek. Bu, haftanın ana temasına açılan kapı: görünür kaldıraç kadar görünmez borç da konuşulmalı.

Dairesel para ve görünmez borç

Eisman önce sık yapılan bir eleştiriyi ayıklıyor: Nvidia'nın müşterisini finanse edip o parayla kendi çiplerini aldırması türünden dairesel finansman onu asıl kaygılandıran şey değil. Bu yapı göz önünde, herkes ne olduğunu görebiliyor ve Nvidia devasa nakit akışıyla bunu taşıyabiliyor. Asıl sorun, maliyetlerin patlaması: Nvidia çiplerine yakın zamanda yüzde 15 zam yaptı, CIO'nun haberine göre bellek darboğazı fiyatları daha da yukarı itiyor. Fortune'un hesabına göre Google, Amazon, Microsoft, Oracle ve Meta gibi hiper ölçekçiler bu yıl yapay zeka sermaye harcaması olarak yaklaşık 700 milyar dolar gömecek; bir zamanlar sermayeye neredeyse ihtiyaç duymayan bu şirketlerin nakit akışı buharlaştı ve ilk kez on yıllardır dışarıdan para topluyorlar. İşte bilanço dışı iştah tam burada kabarıyor.

Bundan sonrası bir tarih dersi. Enron, borcunu düşük göstermek için özel amaçlı şirket yapıları kurmuş, milyarlarca dolarlık borcu dönemin finans direktörü Andrew Fastow'un kontrolündeki araçlara taşımıştı. Eisman, o dönem şirketin yıllık 10-K raporunu okuyup her şeyin açık açık yazıldığını gördüğünü, yine de denetçilerin buna nasıl onay verdiğine akıl erdiremediğini anlatıyor. Analistlerin 'açıklandıysa sorun yoktur' tavrı, ona göre dönemin saflığının özetiydi. Sonrası malum: ABD hükümeti denetçi Arthur Andersen'e dava açtı, şirket çöktü, Fastow hapse girdi ve haksız kazançları silindi. Ders net: borcu bilançodan silmek, borcu yok etmez; yalnızca notu ve denetimi bir süre oyalar.

Küresel krizde sahnede farklı kostümlü aynı oyun vardı: yapılandırılmış yatırım aracı denen gölge bankalar. Büyük bankalar, kaldıraç ve sermaye kurallarından kaçmak için varlıkları bu araçlarda tuttu; araçlar kısa vadeli ucuz borçla uzun vadeli, yüksek getirili mortgage ürünleri aldı. Konut balonu patlayınca kısa vadeli borç yenilenemedi ve tüm yük yeniden bankaların bilançosuna döndü; sihirli değnek tersine çalıştı. Eisman, derecelendirme kuruluşlarının buna nasıl izin verdiğini hâlâ anlamadığını söylüyor. O dönemden kalan kavram ise batamayacak kadar büyük ; sorusu bugüne taşınıyor: aynı film yeniden mi çekiliyor?

Meta'nın Louisiana denklemi

Yapay zeka çağının ilk büyük örneği Louisiana'da yükseliyor. Meta, 27 milyar dolarlık veri merkezi kampüsünü doğrudan bilançosuna değil, Bayou Investor adlı değişken paylı şirket üzerinden finanse etti; Meta yapının yalnızca yüzde 20'sine sahip, kalanı Blue Owl ve PIMCO'da. Buna rağmen kampüsü Meta inşa ediyor, yirmi yıl boyunca kiracısı olmayı taahhüt ediyor ve gecikme ile maliyet aşımlarını üstleniyor. PitchBook'un analizine göre bu tür ortaklıklarda yatırımcı korumaları tam da bu yüzden mercek altında; borç Meta'nın bilançosunda görünmüyor ama riskin gölgesi orada duruyor. Eisman bunu, geçmişte başı ağrıtan günleri hatırlatan kurnaz bir hamle diye niteliyor.

Haftanın ikinci yarısı Meta'nın 8 Eylül'de kullanıma açtığı sosyal asistan Muse'a ayrılıyor. Eisman'ın eşi, bulunması zor tiyatro biletlerini bulup bir iş gezisini düzenleyince evde Muse rüzgârı esmiş; ertesi gün sınırlarından şikâyet başlamış. Anlatıcının dikkat çektiği nokta davranışsal: asistan her siteyi tarayıp en ucuz bileti bulunca harcama bitmiyor, yön değiştiriyor; buna yönlendirilmiş harcama diyor. TechCrunch'ın eylül sonu analizine göre Muse, Connect konferansı sonrası ciddi bir ivme yakaladı ve Meta tüm ağırlığını arkasına koyuyor. Asıl sorular ekonomik: bu kolaylık fiyatları düşürür mü, tüketimi nasıl dönüştürür ve kâr nerede kalır? Seyahat acentesi örneği sınırları gösteriyor; Nike sadakatini sorgulayan yatırımcı örneği ise reklam gelirinin bile artık güvende olmadığını düşündürüyor.