SpaceX bilançosu: kâra dönüş ve güç yarışında paranın izi

Kâra Dönüş ve Kapasite Atağı

Bu çeyreğe hisse penceresinden bakıyorum ve tabloyu net görüyorum: 431M dolar faaliyet kârı, geçen yılın aynı dönemindeki 1.7B doları aşan faaliyet zararından keskin bir dönüş demek. Seyreltilmiş hisse başına 35 sent kâr yazıldı. Dokuz aylık tablo ise hâlâ 413M dolar net zarar gösteriyor; bilanço yıla kârla kapanmış değil. Beni asıl ikna eden tek çeyreklik sıçrama değil, cironun yıllık %161 büyümesinin getirdiği kaldıraç. Borsa böylesi dönüşleri genelde geç fiyatlar. sec.gov adresindeki S-1 kaydı da dönüşün arkasında ölçeklenen işler olduğunu doğruluyor.

Şirket artık üç ayrı işin toplamı: uzay taşımacılığı, bağlantı hizmetleri ve YZ altyapısı. Büyümenin motoru üçüncü kol; YZ tarafında yıllık gelir artışı %830. Çeyrek yatırım tutarı 19.6B dolara ulaşmış: bunun 16.4B doları YZ altyapısına, 1.5B doları Starlink tarafına, 1.6B doları uzay işine gitmiş. Yani yatırım tutarının %83.9'u tek kola akmış. Hisse tarafında bu yoğunlaşma iki ucu keskin bıçak: tutarsa getiri patlar, aksarsa bilanço sarsılır. TechCrunch analizine göre YZ kolu 2025 yılında 3.2B dolar ciroya karşılık 6.4B dolar faaliyet zararı yazmış; büyüme pahalıya geliyor.

Kapasite hedefi beni en çok şaşırtan kısım. Kurulu güç bugün 3 GW; gelecek yıl en az 13 GW, koşullar elverirse 20 GW konuşuluyor. Ölçek kafada canlansın diye yazıyorum: bütün dünyada kurulu veri merkezi gücünün ~50 GW olduğu tahmin ediliyor. Yani tek şirket, dünya toplamının üçte biri ile yarısı arasında bir kapasiteyi bir yılda eklemek istiyor. Haziran 2026 ayında 1.4 GW olan kurulu güç eylülde 1.7 GW seviyesine çıkmış; yıl sonu hedefi 2.5-3 GW. Her GW kabaca 1B dolar yatırım demek. abiresearch.com adresindeki ABI Research de YZ iş yüklerinin yeni kapasite artışlarının ana motoru olduğunu yazıyor. Hisse senedi yatırımcısı için bu tempo hem iştah açıyor hem korkutuyor.

Geri dönüş hızı iddiası da en az kapasite kadar iddialı: 1 GW kurulum 40-50B dolar yatırım gerektiriyor ve bu tutarın yaklaşık bir yılda ciro olarak geri döndüğü söyleniyor; kâr olarak değil, ciro olarak. Fiyat tarafında şirketin eli güçlü çünkü spot satış yapıyor: 1 MW işletim gücü ~50 dolar. Eski sözleşmeli rakiplerde bu rakam 30 doların altında. Yeni sözleşmeler yukarı yazıldıkça aradaki makas kapanacak. CoreWeave fiyat listesi güncel kiraların zaten yukarı itildiğini gösteriyor. Yahoo haberine göre Nebius dört büyük anlaşmayı 20-25M dolar/MW getiride kapatmış; ekimden itibaren saat ücretlerini de artırıyor.

Güç Sınırında Büyüme Yarışı

Fren çipte değil, prizde. Musk anlatısında kurulumu yavaşlatan konu işlemci tedariki değil; elektrik, dağıtım ve soğutma. Bu darboğaz sahada yerinde üretimi öne çıkarıyor: veri merkezinin yanına kurulan santraller şebeke kuyruğunu beklemiyor. bloomenergy.com adresindeki Bloom Energy, Oracle ile 2.8 GW büyüklüğe kadar yakıt hücresi anlaşması yapmış; ilk 1.2 GW sözleşmeye bağlanmış, ilk kurulum 55 günde bitmiş. Şirketin 2026 raporuna göre 2030 yılında yeni kampüslerin üçte biri gücünü tamamen yerinde üretecek. Borsa bu detayı genelde ıskalar; oysa yatırımcı için mesaj net: parayı önce elektrik ve soğutma tarafı kazanıyor.

Soğutma tarafında kazananlar şimdiden belli gibi. Seeking Alpha değerlendirmesine göre BNP Paribas, sıvı soğutma ile güç yönetimini birlikte sunan Vertiv ve Eaton şirketlerini öne çıkarıyor. Eaton şirketinin 9.5B dolarlık Boyd alımı bu tezi destekliyor; Schneider tarafı Motivair ile paketleniyor. Soğutma pazarı 5.5B dolardan 2030 yılına 15.8B dolara koşuyor. Elektrik tarafında 800 volt tasarımlar öne çıkıyor; onsemi ile Navitas bu dönüşümde adları geçenler. Hisse fiyatları ayrı konu; ben işlerin büyümesine bakıyorum. Yatırım kararında şirket bazında ayrı inceleme şart; bilanço kalem kalem okunmalı.

İşlemci tarafında bütün yeni yatırım tek adrese akıyor: Nvidia. Şirketin kendi üretim tesisi Terafab ise 2027 yılında deneme üretimine, 2028 yılında seri üretime geçmeyi hedefliyor; o tarihe kadar dışa bağımlılık sürüyor. Hafıza tarafında ana tedarikçi Micron. TechCrunch kaydına göre YZ kolunun 2025 zararı 6.4B doları bulmuş; sec.gov adresindeki S-1 kaydı da 12.7B dolarlık yıllık YZ yatırım tutarını doğruluyor. Hisse yatırımcısı için kritik soru şu: dışarıdan alınan her işlemci bugünkü kârı büyütüyor ama yarının belirsizliğini de satın alıyor.

Kapasite kıtlığı kiralama piyasasında fiyatları yukarı itiyor. Şirket dışarıdan kapasite kiralamak istemiş ama yeni nesil bulutlarda boş yer bulamadığını söylüyor. Yahoo haberine göre Nebius ekim ayından itibaren saat ücretlerini ciddi artırdı: H100 3.85 seviyesinden 4.50 dolara, H200 4.50 seviyesinden 5.40 dolara. CoreWeave tarafında ikinci çeyrek ciro 2.575B dolar, yatırım tutarı 9.4B dolar; yılın tamamı için 35-39B dolar ayrılmış. Eski Bitcoin madencilerinde elektrik bol ama para yok; yönetim kalitesi ayrışıyor. Hisse tarafında bu şirketlere yaklaşırken kredi yükü ve bilanço yapısı birlikte okunmalı.

Yörünge Nakdi ve Yazılım Kolu

Starlink grubun sabır fonu. Haziran sonunda 12 milyon olan abone sayısı eylülde 13.6 milyona koşuyor; abone başına aylık gelir 66 dolar düzeyinde, videoda 69 dolara yükseltildiği anlatılıyor. Basenor verisine göre 2025 yılında 8.9 milyon abone 11.4B dolar ciro üretmiş. Kurumsal ve kamu tarafında yıllık artış %91. Uçak kurulumları 3 binden 12 bine gidecek; doğrudan cebe internette 22 milyon aylık kullanıcı açıklanmış. Bağlantı kolu grubun kâr makinesi; YZ tarafının yatırım iştahını finanse eden de bu düzenli nakit. Hisse hikâyesinde savunma hattı burası.

Baskı haritasında kaybedenler de var. Viasat ile Space42 ortaklığının Equatys girişimi 1B dolara kadar sermaye ve 2 bin 800 uyduluk planla doğrudan cebe yarışına giriyor; Viasat kaydı bunu doğruluyor. Daralan tarafta Viasat, SES ve AST ile T-Mobile, Verizon, AT&T gibi operatörler baskı altında. Yazılım kolunda tablo ilginç: satın alınan yazılım şirketi ağustos ayında devralınmış, 14 Ağustos ile 30 Eylül arasında 680M dolar ciro yazmış. PricingSaaS kaydına göre yeni X katmanları haftalık ortak havuzla 8 dolardan 200 dolara uzanıyor. businessofapps.com adresindeki Business of Apps, Grok tarafında 2025 yılında 350M dolar ciro ve 64 milyon aylık kullanıcı ölçmüş. Borsada yazılım hisseleri bu yüzden temkinli izlenmeli.