El regreso de la deuda oculta: miles de millones fuera del balance en la carrera de la IA

Eisman abre la semana con dos cifras: el precio del petróleo y el rendimiento del bono estadounidense a diez años. Ambas son impredecibles en su opinión, pero cualquiera puede mover el mercado por sí sola. A principios de semana el rendimiento a diez años bajó brevemente del 5 %, luego unos datos sólidos lo llevaron por encima del 5,10 % y las acciones cayeron. El jueves, las noticias sobre un posible entendimiento en torno al estrecho de Ormuz volvieron a impulsar el mercado. El análisis de bonos de Reuters sostenía esa semana que el 5 % ya no es un nivel de shock, sino una línea que los inversores vigilan con inusual atención. El veredicto de Eisman es tajante: mientras el rendimiento siga por encima de esa línea, una corrección sigue sobre la mesa.

Dos cifras gobiernan el mercado

La noticia corporativa más inquietante vino de Oracle y Blue Owl. Blue Owl construye para Oracle un campus de centros de datos de IA llamado Jupiter, y Oracle activó una cláusula de fuerza mayor que le permite aplazar pagos si el proyecto se retrasa. El medio especializado DataCenterDynamics informa de que la deuda ligada a Jupiter ya cambiaba de manos en torno a 90 centavos por dólar, con la presión en aumento. El cuadro revela la ansiedad de Oracle ante unas reservas escasas y una deuda creciente. Para el orador, es una señal de financiación de proyectos que habla de la salud del balance más rápido que cualquier calificación.

La nota de Oracle al borde del abismo

La calificación crediticia de Oracle ya estaba dañada. The Wall Street Journal (WSJ) informó de que S&P rebajó la compañía de BBB a BBB- en julio, un solo escalón por encima del territorio especulativo. Eisman lo lee como la factura inevitable del crecimiento con apalancamiento: la deuda sube, la nota baja, y una nota más baja encarece toda la deuda nueva. Sostiene que las agencias miran sobre todo la deuda visible en el balance y tratan las obligaciones fuera de balance como si hubieran desaparecido. Ese punto ciego ocupa el centro del escenario en el capítulo de Meta.

El acuerdo de Paramount y la guerra del streaming

En el frente de Paramount, un acuerdo cerró la semana: la compañía puso fin al caso antimonopolio que 11 fiscales generales habían presentado contra su unión con Warner Bros. Eisman nunca se tomó el caso en serio, y sus cifras explican por qué: Netflix vale unos 300.000 millones de dólares, Disney unos 180.000 millones, y el conjunto combinado Paramount-Warner solo unos 88.000 millones. En la guerra del streaming la escala lo es todo, así que la fusión más bien agudiza la competencia. CNN informa de que el acuerdo incluye un consejo que supervisa a CNN y un compromiso de 30 películas en cines al año, sin relación alguna con el derecho clásico de la competencia. En su lectura, el fiscal general de California imponía una tutela política.

Ningún valor del entretenimiento le parece una buena inversión. La tesis es simple: Netflix chocó con un muro de crecimiento porque la guerra del streaming ya no amplía el mercado, solo se disputa sus cuotas. Subir los precios parece la única palanca de ingresos, pero los precios ya están tan altos que otro aumento puede enfadar a los clientes. Es la fase madura de la economía de la suscripción : cuando se seca la cantera de nuevos clientes, las compañías se disputan la cartera de los demás. Ni siquiera los 180.000 millones de Disney cambian la ecuación, porque el problema no es el tamaño sino la fuente del crecimiento. Queda una espera cara tras unos márgenes defensivos delgados.

La apuesta apalancada de SoftBank

El movimiento más audaz de la semana en IA vino de SoftBank. Su presidente Masayoshi Son había tomado 10.000 millones de dólares en un préstamo puente de un consorcio bancario en verano para invertir 10.000 millones en OpenAI, y esta semana lanzó una emisión de 11.000 millones en bonos de alto rendimiento para refinanciarlo. CNBC describe la operación como una emisión gigante para financiar la apuesta por OpenAI. El mensaje de Eisman toca tanto el temperamento como la contabilidad: arriesgar tu propio dinero es fácil, endeudarse para comprar las acciones de otro es difícil. Comprar acciones con apalancamiento significa ver la deuda y la posición derretirse juntas cuando todo se tuerce. Esto abre el tema central: la deuda invisible merece tanta atención como el apalancamiento visible.

Dinero circular y deuda invisible

Eisman aparta primero una objeción frecuente: la financiación circular por la que Nvidia financia a un cliente que luego compra sus chips no es lo que le preocupa. Esa estructura está a la luz del día, todos ven lo que es, y la inmensa caja de Nvidia puede sostenerla. El verdadero problema es la explosión de costes: Nvidia subió recientemente sus precios alrededor de un 15 %, y CIO informa de que la escasez de memoria empuja los precios aún más arriba. Fortune calcula que hiperescalares como Google, Amazon, Microsoft, Oracle y Meta enterrarán unos 700.000 millones de dólares en gasto de capital de IA este año; compañías que apenas necesitaban capital han visto evaporarse su flujo de caja y levantan dinero externo por primera vez en décadas. El apetito fuera de balance crece justo aquí.

Lo que sigue es una lección de historia. Enron montó vehículos de propósito especial para maquillar su deuda, trasladando miles de millones a entidades controladas por su propio director financiero, Andrew Fastow. Eisman recuerda haber leído el informe anual 10-K, haberlo visto todo escrito con claridad y aun así no entender cómo los auditores lo validaron. Los analistas se encogían de hombros: si estaba publicado, estaba bien, lo que él resume como la ingenuidad de la época en una frase. El resto pertenece al archivo: el gobierno estadounidense demandó al auditor Arthur Andersen, la firma se derrumbó, Fastow fue a prisión y sus ganancias se esfumaron. La lección perdura: sacar la deuda del balance no destruye la deuda; solo distrae a la nota y a la auditoría por un tiempo.

La crisis mundial representó la misma obra con otro vestuario: los vehículos de inversión estructurados , los bancos en la sombra de la época. Los grandes bancos aparcaban activos en estos conductos para eludir las reglas de apalancamiento y capital; los vehículos compraban papel hipotecario largo y rentable con deuda corta y barata. Cuando estalló la burbuja inmobiliaria, la deuda corta no pudo renovarse y toda la carga volvió a los balances bancarios; la varita mágica funcionó al revés. Eisman dice no entender aún cómo las agencias lo permitieron. El concepto superviviente es el de demasiado grande para quebrar, y su pregunta llega hasta hoy: ¿se está rodando la misma película?

La ecuación de Luisiana de Meta

El primer gran espécimen de la era IA se alza en Luisiana. Meta financió su campus de 27.000 millones de dólares no en sus propios libros, sino mediante un vehículo de interés variable llamado Bayou Investor; Meta solo posee el 20 %, y Blue Owl y PIMCO se reparten el resto. Y sin embargo es Meta quien construye el campus, se compromete a alquilarlo durante veinte años y absorbe retrasos y sobrecostes. El análisis de PitchBook subraya que las protecciones de los inversores en estas empresas conjuntas se examinan con lupa justo por esta razón: la deuda nunca toca el balance de Meta, pero la sombra del riesgo se alza a su lado. Eisman lo llama una maniobra astuta que recuerda días dolorosos.

La segunda mitad de la semana pertenece a Muse, el asistente social que Meta lanzó el 8 de septiembre. La esposa de Eisman encontró entradas de teatro imposibles y organizó un viaje de trabajo con él, para quejarse de sus límites al día siguiente. El punto conductual del orador: el asistente rastrea cada sitio para hallar la entrada más barata, así que el gasto no se detiene, se redirige; lo llama gasto dirigido . El análisis de TechCrunch a finales de septiembre constató que Muse ganaba un impulso serio tras la conferencia Connect, con todo el peso de Meta detrás. Las verdaderas preguntas son económicas: ¿esta comodidad baja los precios, cómo transforma el consumo y dónde queda el beneficio? El ejemplo de la agencia de viajes muestra los límites; el inversor que cuestiona su lealtad a Nike sugiere que ni los ingresos publicitarios están a salvo.