Deutsche Bank alerte : l'ère de la rareté, de l'inflation et des taux élevés a commencé

L'étude de Deutsche Bank résumée par Juan Ramon Rallo s'ouvre sur une phrase unique : nous entrons dans une nouvelle ère définie par la rareté et l'inflation . Après la pandémie, l'économie a subi une rupture structurelle ; le problème n'est plus que personne ne dépense assez, mais que l'offre ne peut pas suivre . Lorsque la production est étranglée, injecter de la demande par des relances monétaires et budgétaires n'augmente pas la production, elle fait directement monter les prix et les taux d'intérêt. Si les décideurs gardent l'ancien manuel, le retour de l'inflation à la cible sera retardé et les taux resteront sur un plateau élevé par rapport à la décennie précédente. Le rapport aiguise le débat en soutenant que l'intervention publique n'est pas le remède à ce tableau mais une partie de sa source : la réglementation et les déficits massifs font partie du mécanisme qui pousse les prix à la hausse.

De 2008 à 2019 : quand la demande manquait

Comprendre ce basculement de régime exige de se rappeler le monde d'après 2008. Le chômage est resté élevé pendant des années, les États-Unis n'ont retrouvé leurs niveaux d'avant-crise qu'en 2017 et la zone euro qu'en février 2020. Les économistes parlaient de stagnation séculaire ; épargne excédentaire, faible appétit pour l'investissement et taux très bas faisaient partie de la même équation. Si abondant était ce trop-plein que la dette souveraine était vendue à des rendements négatifs — les investisseurs payaient les États pour leur prêter. Cette abondance rendait les grands déficits budgétaires apparemment gratuits : l'État pouvait emprunter massivement sans faire monter les taux ni l'inflation, car le secteur privé ne savait quoi faire de son épargne. Dans le récit de Rallo, cette époque sert de contraste : alors l'argent était bon marché et la production élastique, aujourd'hui ce n'est plus le cas.

La pandémie a brisé ce contraste. Alors que les gouvernements fermaient la vie sociale et réduisaient la production , ils ont aussi creusé les déficits à un rythme jamais vu en temps de paix. Le résultat fut un cas d'école : beaucoup d'argent pour peu de biens, une vague de prix qui a commencé en 2021 et atteint son sommet en 2022. On s'attendait à ce qu'une fois la vague passée, l'économie revienne au monde des années 2010, à faible inflation et liquidité abondante. Ce ne fut pas le cas. Depuis 2022, l'inflation reste obstinément au-dessus de la cible et les taux directeurs sont restés élevés. Rallo soutient qu'il ne s'agit pas d'un retard persistant mais d'un changement de régime : des déficits qui restent élevés même en temps de paix, plus des chocs d'offre qui reviennent sans cesse sous différentes formes.

Trois guerres, trois ruptures d'offre

Le rapport rend le régime tangible à travers trois ruptures. D'abord, l'invasion de l'Ukraine par la Russie en février 2022 a rendu le gaz européen cher, forcé l'industrie à se découpler rapidement de l'approvisionnement russe et, avec les ports de la mer Noire bloqués, fait grimper les prix mondiaux du blé et du maïs. La deuxième vague est venue de la politique commerciale : le tarif effectif moyen aux États-Unis est passé de 2,6 % à 23 % en avril 2025 avant de se stabiliser autour de 11 %, rendant de nombreuses chaînes d'approvisionnement non rentables et les poussant vers des itinéraires plus coûteux et moins efficaces. Le troisième choc, et le plus vif de 2026 selon le récit de la banque, fut la fermeture du détroit d'Ormuz ; un point d'étranglement dans un détroit étroit a fait monter d'un coup le pétrole, les coûts de fret et les anticipations d'inflation. Le message commun des trois épisodes est simple : produire et transporter est redevenu cher et fragile.

Une deuxième pression côté demande est plus discrète mais puissante : l'explosion de l'investissement dans l'intelligence artificielle . La fabrication de puces, la mémoire, la production d'électricité et, surtout, le financement sont tous tendus en même temps ; les mégaprojets des hyperscalers sont largement financés par la dette et absorbent une grande part du pool de crédit. Dans un tel monde, si les gouvernements tentent de comprimer artificiellement les taux ou d'aggraver encore les déficits, l'économie ne peut pas activer de production supplémentaire ; chaque unité de demande additionnelle revient sous forme de prix plus élevés et de taux plus élevés . L'illustration de Rallo est parlante : les raffineries ne peuvent pas produire plus de diesel du jour au lendemain, le pétrole ne coule pas si Ormuz est fermé, les usines de puces n'ajoutent pas de capacité du jour au lendemain ; à ce stade, l'argent frais s'écrit sur l'étiquette de prix, pas sur les biens. La banque souligne donc que la politique monétaire est impuissante face aux sauts d'origine offre, et que l'expansion budgétaire dans ce contexte accroît à la fois l'inflation et le risque d'éviction de l'investissement privé.

Le miroir des années 1970 : trois leçons

La plus longue section de la présentation est le miroir tendu aux années 1970. En 1973, un embargo pétrolier a presque quadruplé le prix du brut et déclenché une récession mondiale ; six ans plus tard, des bouleversements politiques ont livré un second choc énergétique. La leçon retenue est qu'un choc isolé peut être traité comme transitoire, mais que des chocs répétés changent la perception du public. Dès que les gens cessent de considérer chaque saut comme temporaire, les anticipations se désancrent , les salaires courent après les prix et les prix courent après les salaires dans une spirale où l'argent perd de la valeur partout.

Deux leçons supplémentaires portent sur les erreurs de politique. Après le premier choc, la Fed est restée trop accommodante à une époque où la discipline de Bretton Woods s'était relâchée et où la retenue monétaire s'était affaiblie, préparant le terrain pour des anticipations désancrées ; après le second choc en 1979, le président de la Fed de l'époque, Paul Volcker, a dû relever fortement les taux pour restaurer la crédibilité de la monnaie et ré-ancrer les anticipations. Sur le plan budgétaire, le schéma fut similaire : des dépenses qui semblaient sans coût quand la demande manquait sont devenues inflationnistes et évincantes quand l'offre était tendue. Les gouvernements qui ont dépensé comme si aucune contrainte budgétaire n'existait dans les années 1970 ont fini avec plus d'inflation sans plus de croissance. L'enseignement distillé pour aujourd'hui est clair : tenter de compenser un choc d'offre négatif par un choc de demande positif via des relances monétaires et budgétaires ne fonctionne pas ; la bonne réponse consiste à contenir la demande et à élargir la frontière productive.

La solution : de la gestion de la demande à l'expansion de l'offre

C'est pourquoi Deutsche Bank présente sa recommandation comme un tournant copernicien . Pendant quinze ans, le débat a porté sur « combien devrions-nous dépenser et imprimer ». La question pertinente désormais devrait être « quelles barrières devrions-nous supprimer pour produire davantage ». La liste du rapport est concrète : plus d'énergie , plus de logements, une participation au travail plus large, la formation professionnelle, l'automatisation, la capacité portuaire et électrique, l'accès aux matières premières et des réseaux commerciaux plus résilients. Aucune de ces mesures n'est une annonce qui porte ses fruits le lendemain matin ; elles prennent des années et ont peu de glamour politique. Pourtant, la banque soutient qu'elles constituent la seule sortie durable de la boucle rareté-inflation, aux côtés de la discipline budgétaire et monétaire, avec l'expansion de l'offre au centre.

Le lien subtil entre offre et demande est le fil conducteur. Dans un monde de déficits élevés, le secteur public absorbe des fonds, du travail et des intrants rares, évinçant l'investissement privé ; une nouvelle usine, une nouvelle pile logicielle ou un nouveau réseau est mis de côté parce que le coût du financement a été relevé par l'emprunt souverain. L'insistance de Rallo sur l'Europe est ici mordante : d'un côté la réglementation freine l'investissement, de l'autre les déficits rendent le financement cher et drainent le capital de secteurs comme l'intelligence artificielle qui pourraient relever la productivité. Quand les ressources publiques alimentent des transferts qui nourrissent des réseaux clientélistes plutôt que la capacité productive, l'opportunité est gaspillée. Ce que la banque dit vraiment, c'est que chaque choix budgétaire est aussi un choix d'offre ; si la dépense n'augmente pas la production potentielle, elle augmente le niveau des prix.

La vidéo se clôt en reformulant la tension entre économie et politique. L'économie est présentée comme l'effort de coordonner les personnes autour de ressources rares pour créer une richesse à somme positive ; la politique est dépeinte comme l'art de produire de la légitimité tout en extrayant des citoyens dans un jeu à somme nulle. Cette tension explique pourquoi la politique économique paraît souvent contradictoire : l'une vise à enrichir, l'autre à redistribuer et à récolter des voix. Dans la synthèse de Rallo, l'appel est limpide : dans le monde et surtout en Europe, moins de politique, plus d'économie . Ce n'est pas un slogan pour un État plus petit, mais un appel à une stratégie patiente qui se concentre sur la multiplication de ce qui est rare. L'inflation et les taux élevés ne sont pas un destin, conclut-il, ils sont le résultat du choix que nous faisons d'élargir ou non l'offre.