Deutsche Bank advierte: la era de la escasez, la inflación y los tipos altos ha comenzado

El estudio de Deutsche Bank resumido por Juan Ramon Rallo se abre con una sola frase: estamos entrando en una nueva era definida por la escasez y la inflación . Tras la pandemia, la economía ha sufrido una ruptura estructural; el problema ya no es que nadie gaste lo suficiente, sino que la oferta no puede seguir el ritmo . Cuando la producción está estrangulada, inyectar demanda con estímulo monetario y fiscal no aumenta la producción, sino que eleva directamente los precios y los tipos de interés. Si los responsables de política mantienen el manual antiguo, el retorno de la inflación al objetivo se retrasará y los tipos se mantendrán en una meseta alta en comparación con la década anterior. El informe afila el debate al argumentar que la intervención del Estado no es el remedio para este panorama sino parte de su origen: la regulación y los grandes déficits forman parte del mecanismo que empuja los precios al alza.

De 2008 a 2019: cuando faltaba demanda

Comprender ese cambio de régimen exige recordar el mundo posterior a 2008. El desempleo se mantuvo elevado durante años, Estados Unidos no volvió a los niveles previos a la crisis hasta 2017 y la zona del euro hasta febrero de 2020. Los economistas lo llamaron estancamiento secular ; el exceso de ahorro, el débil apetito por la inversión y los tipos muy bajos eran partes de la misma ecuación. Tan abundante era ese excedente que la deuda soberana se vendía con rendimientos negativos: los inversores pagaban a los gobiernos por prestarles. Esa abundancia hacía que los grandes déficits fiscales parecieran gratis : el Estado podía endeudarse mucho sin elevar los tipos ni la inflación porque el sector privado no sabía qué hacer con su ahorro. En el relato de Rallo, esta era funciona como contraste: entonces el dinero era barato y la producción elástica, hoy no lo es.

La pandemia rompió ese contraste. Mientras los gobiernos cerraban la interacción social y reducían la producción , también ampliaban los déficits a un ritmo nunca visto en tiempos de paz. El resultado fue de manual: mucho dinero persiguiendo pocos bienes, una ola de precios que comenzó en 2021 y alcanzó su máximo en 2022. La expectativa era que, una vez pasada la ola, la economía volvería al mundo de baja inflación y liquidez abundante de la década de 2010. No fue así. Desde 2022 la inflación se ha mantenido obstinadamente por encima del objetivo y los tipos de política se han mantenido altos. Rallo sostiene que esto no es un retraso residual sino un cambio de régimen: déficits que siguen elevados incluso en paz, más choques de oferta que siguen regresando en distintas formas.

Tres guerras, tres rupturas de oferta

El informe hace tangible el régimen con tres rupturas. Primero, la invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022 encareció el gas europeo, obligó a la industria a desacoplarse rápidamente del suministro ruso y, con los puertos del mar Negro bloqueados, elevó los precios mundiales del trigo y el maíz. La segunda ola vino de la política comercial: el arancel efectivo medio en Estados Unidos saltó del 2,6 % al 23 % en abril de 2025 antes de estabilizarse cerca del 11 %, volviendo inviables muchas cadenas de suministro y empujándolas hacia rutas más caras y menos eficientes. El tercer choque, y el más agudo de 2026 según la narrativa del banco, fue el cierre del estrecho de Ormuz ; un punto de estrangulamiento en un estrecho angosto elevó a la vez el petróleo, los costes de flete y las expectativas de inflación. El mensaje común de los tres episodios es simple: producir y mover cosas ha vuelto a ser caro y frágil.

Una segunda presión del lado de la demanda es más silenciosa pero poderosa: el aumento de la inversión en inteligencia artificial . La fabricación de chips, la memoria, la generación eléctrica y, crucialmente, la financiación están todas tensionadas a la vez; los megaproyectos de los hiperescaladores se financian en gran parte con deuda y absorben una gran parte del pool de crédito. En un mundo así, si los gobiernos intentan reprimir artificialmente los tipos o ampliar aún más los déficits, la economía no puede activar producción adicional; cada unidad extra de demanda regresa como precios más altos y tipos más altos . La ilustración de Rallo es elocuente: las refinerías no pueden producir más diésel de la noche a la mañana, el petróleo no fluye si Ormuz está cerrado, las fábricas de chips no añaden capacidad de un día para otro; en ese punto, el dinero nuevo se escribe en la etiqueta del precio, no en los bienes. El banco subraya por tanto que la política monetaria es débil frente a los saltos de origen oferta, y que la expansión fiscal en este contexto eleva tanto la inflación como el riesgo de desplazar la inversión privada.

El espejo de los años setenta: tres lecciones

La sección más larga de la presentación es el espejo que se tiende a los años setenta. En 1973 un embargo petrolero casi cuadruplicó el precio del crudo y desencadenó una recesión mundial; seis años después, la agitación política trajo un segundo choque energético. La lección extraída es que un choque aislado puede tratarse como transitorio, pero los choques repetidos cambian la percepción pública. Cuando la gente deja de ver cada salto como temporal, las expectativas se desanclan , los salarios persiguen a los precios y los precios persiguen a los salarios en una espiral donde el dinero pierde valor de forma generalizada.

Dos lecciones más se centran en los errores de política. Tras el primer choque, la Fed se mantuvo demasiado laxa en una época en que la disciplina de Bretton Woods se había aflojado y la contención monetaria se había debilitado, preparando el terreno para expectativas desancladas; tras el segundo choque en 1979, el presidente de la Fed de entonces, Paul Volcker, tuvo que subir los tipos con fuerza para restaurar la credibilidad del dinero y reanclar las expectativas. En el plano fiscal el patrón fue similar: el gasto que parecía no tener coste cuando faltaba demanda se volvió inflacionario y desplazador cuando la oferta estaba ajustada. Los gobiernos que gastaron como si no existiera restricción presupuestaria en los años setenta acabaron con más inflación sin más crecimiento. La conclusión destilada para hoy es clara: intentar compensar un choque de oferta negativo con un choque de demanda positivo mediante estímulo monetario y fiscal no funciona; la respuesta correcta es contener la demanda y ampliar la frontera productiva.

La solución: de gestionar la demanda a expandir la oferta

Por eso Deutsche Bank enmarca su recomendación como un giro copernicano . Durante quince años el debate ha sido "cuánto deberíamos gastar e imprimir". La pregunta relevante ahora debería ser "qué barreras deberíamos eliminar para poder producir más". La lista del informe es concreta: más energía , más vivienda, mayor participación laboral, formación profesional, automatización, capacidad portuaria y eléctrica, acceso a materias primas y redes comerciales más resilientes. Ninguna de estas medidas es un anuncio que dé resultados a la mañana siguiente; llevan años y tienen poco atractivo político. Sin embargo, el banco sostiene que son la única salida duradera del bucle de escasez e inflación, junto con la disciplina fiscal y monetaria, con la expansión de la oferta en el centro.

El vínculo sutil entre oferta y demanda es el hilo conductor. En un mundo de déficits altos, el sector público absorbe fondos, trabajo e insumos escasos, desplazando la inversión privada ; una nueva planta, una nueva pila de software o una nueva red se archiva porque el coste de la financiación ha subido por el endeudamiento soberano. El énfasis de Rallo en Europa es aquí mordaz: por un lado la regulación frena la inversión, por otro los déficits encarecen la financiación y drenan capital de sectores como la inteligencia artificial que podrían elevar la productividad. Cuando los recursos públicos fluyen hacia transferencias que alimentan redes clientelistas en lugar de capacidad productiva, la oportunidad se desperdicia. Lo que el banco realmente está diciendo es que cada decisión presupuestaria es también una decisión de oferta ; si el gasto no eleva la producción potencial, eleva el nivel de precios.

El vídeo cierra reformulando la tensión entre economía y política. La economía se presenta como el esfuerzo por coordinar a las personas en torno a recursos escasos para crear riqueza de suma positiva; la política se retrata como el arte de producir legitimidad mientras se extrae de los ciudadanos en un juego de suma cero. Esa tensión explica por qué la política económica a menudo parece contradictoria: una busca enriquecer, la otra redistribuir y recoger votos. En la síntesis de Rallo, la llamada es llana: en el mundo y especialmente en Europa, menos política, más economía . No es un eslogan por un Estado más pequeño, sino una llamada a una estrategia paciente centrada en multiplicar lo escaso. La inflación y los tipos altos no son un destino, concluye, son el resultado de si elegimos expandir la oferta.