12 grandes valeurs automobiles sous la loupe : y a-t-il un bon achat ou que des pièges ?

Pas de fossé défensif dans une industrie cyclique

Sven Carlin ouvre avec une BMW à hélice blanche ayant dépassé 256 000 kilomètres et qui fonctionne encore très bien, l'utilisant pour encadrer à la fois la thèse d'investissement et la décision de remplacement vers 300 000. Son article Seeking Alpha de 2015 avait manqué l'essor de la Chine, mais la règle du vice-président de Ford Zimmerman d'avant 2009 tient toujours : une bonne année américaine, c'est 15 millions d'unités, un grave ralentissement, 13 millions, et cet écart de 15 % décide du profit ou de la perte profonde. La vidéo donne son verdict dès le début : pas de fossé, concurrence chinoise brutale, des droits de douane comme pansement temporaire, Stellantis peut doubler en 12 mois mais fait face à une scission ou une vente à bas prix dans 10 à 15 ans, et l'industrie passe du métal à la tech et aux robotaxis.

Tesla, la plus grande capitalisation, passe en premier. Carlin est baissier depuis des années, mais l'action continue de monter sur une dynamique de culte. Les ventes ont progressé le dernier trimestre tandis que la marge brute, la marge opérationnelle et le profit ajusté ont baissé et que le flux de trésorerie libre s'est effondré, la propre mise à jour du T2 de Tesla montrant une marge opérationnelle de 4,1 % et un flux de trésorerie libre en baisse de 89 % sur un an, à 146 millions de dollars. La production des Model 3 et Model Y continue, mais le récit porte sur le robotaxi Cybercab et l'humanoïde Optimus. Carlin doute que des profits durables dans l'automobile se traduisent en profits durables dans l'autonomie, car la compétition comprime les marges. L'écosystème, le réseau de recharge et l'intégration verticale maintiennent le P/E près de 339 ; si les robotaxis fonctionnent, moins de voitures seront nécessaires et les rendements tomberont à zéro là aussi.

Tesla et Toyota — le culte et le brouillard comptable

Toyota paraît calme, le yen faible flatte la croissance mais le fond reste un dividende de 3 % et une expansion limitée. Les ventes sont concentrées en Amérique du Nord et en Asie, et la feuille de route inclut à nouveau la conduite autonome et les robotaxis. Carlin relève une énigme comptable : les dépenses d'investissement affichent 34 000 milliards de yens tandis que l'amortissement ne dépasse jamais 2 000 milliards. La direction l'attribue aux flottes et véhicules de location, mais il soupçonne que le vrai coût opérationnel est plus élevé et s'éloigne sans travail plus approfondi. Avec le soutien du marché japonais et la complexité, le rendement de 3 % ne compense pas un ralentissement de ses marchés clés.

BYD est le chapitre le plus instructif. Les voitures sont désormais des puces et BYD comble le dernier écart avec son propre silicium. Le Xuanji A3 de 4 nanomètres est en production de masse, dépasse 2 100 TOPS dans un cluster de trois puces et consomme environ 20 % d'énergie en moins par calcul, avec un NPU à 3 cœurs, un CPU à 16 cœurs et une bande passante de 273 Go/s visant les niveaux 3 et 4. Auparavant, le meilleur système God's Eye utilisait deux puces Nvidia Orin X pour 508 TOPS ; désormais l'architecture se consolide en une plateforme centrale unique. Xiaomi suit un chemin de puces similaire et la course se déroule à la vitesse du téléphone. Les droits de douane peuvent protéger un temps, mais les acteurs historiques peinent à suivre ce rythme d'intégration verticale.

Modèle chinois — la voiture est désormais une puce

General Motors est superbe sur le papier : revenus stables, marges en redressement et forte génération de trésorerie. À Detroit, le directeur financier décrit un stock concessionnaire réduit à 48 jours contre quatre à six mois historiquement, un objectif de 50 à 60 jours et une trésorerie excédentaire portée d'environ 3 milliards de dollars historiquement à près de 10 milliards. Ce coussin est vital en cas de ralentissement. Carlin avertit que ce sont des conditions de pic. Les ventes américaines ont chuté de 18 % en 2008, de 16,2 millions à 13,24 millions, et GM a fait faillite en 2009 avant un sauvetage gouvernemental. Si une récession arrive d'ici deux ans, le bilan solide d'aujourd'hui peut se retourner rapidement, donc le timing domine l'analyse de GM.

Ford répète la même logique de cycle : chaque récession efface les promesses et un dividende de 4 % ne justifie pas le risque. Dix-sept ans sans récession américaine ont rendu le secteur complaisant. Les nouveaux modèles constants, les nouvelles technologies et les nouveaux investissements érodent la rentabilité ; en 2021, tout le monde promettait des marges EBIT de 8 %, désormais des objectifs similaires sont recyclés de 6-7 % à 9 %. Carlin note qu'aucune marque ne soutient ces marges longtemps, les cibles montent tandis que les résultats baissent. Pour Ford et GM, l'attente raisonnable est un rebond cyclique, pas une capitalisation à long terme.

Hyundai est l'histoire la plus vivante. L'acquisition de Boston Dynamics et un plan d'investissement américain de 21 milliards de dollars, dont 6 milliards réservés aux partenariats robotique et IA, soutiennent la prétention de devenir une entreprise de tech et de données. Les plans incluent des dizaines de milliers de robots dans les années à venir, 100 lancements de produits et des poussées en autonomie et micromobilité. La direction promet à nouveau un redressement en Chine. Les ventes sont en hausse de 2 %, les objectifs de marge 2030 sont relevés, mais Carlin voit une tarification de bulle IA ; les promesses semblent familières et se répètent à chaque cycle. Hyundai reste néanmoins le constructeur historique avec le récit de transformation le plus tangible.

Amérique et Corée — trésorerie au pic et promesses de robots

Mercedes illustre le modèle de financement. Les obligations en circulation incluent une émission d'octobre 2025 à 1,6 % et le coupon moyen avoisine 1 %, avec des émissions anciennes proches de 0 %. Un financement proche de zéro auprès de la BCE et un prêt proche de 4 % via la filiale de financement captive ont offert aux constructeurs allemands une longue subvention ; les coupons de Ford sont environ quatre fois plus élevés. L'entreprise met en avant son plus grand programme de lancement de produits de son histoire, la valeur de la marque est citée près de 50 milliards de dollars contre une capitalisation proche de 45 milliards. Les capacités en Allemagne sont réduites de 2 millions d'unités, 16 % des ventes sont exposées aux droits de douane aux États-Unis et la Chine est faible. L'objectif est à nouveau une marge de 8-10 % mais les revenus tournent légèrement sous les prévisions ; un dividende de 7 % paraît attractif tant qu'on ne considère pas le risque de baisse.

Porsche déçoit depuis des années : ventes en baisse de 5 %, livraisons en baisse de 16 % avec le Cayenne et la Panamera en tête du déclin et la Taycan et la 718 molles. Les prévisions de flux de trésorerie net oscillent entre 3 et 6 milliards d'euros avec une faible visibilité. La capitalisation avoisine 20 milliards d'euros, dont environ 75 % est Volkswagen, ce qui implique que le reste de VW est valorisé près de 30 milliards. VW elle-même est en baisse de 8 % des ventes même sans récession, la Chine est moche, l'Europe simplement correcte et fragile. Les engagements de retraite et le besoin d'une nouvelle stratégie pèsent sur les perspectives.

BMW force une réinvention tous les trois ans, pas tous les cent ans. L'hélice blanche passée des avions aux voitures après l'interdiction fait désormais face à des engagements financiers élevés, et une normalisation des taux européens de 0-1 % vers un sain 5 % va stresser les bilans. Les dividendes et rachats d'actions restent forts mais la tendance est à la baisse et Carlin ne trouve pas de chemin convaincant vers un rendement supérieur du capital. Des rebonds tactiques sont possibles, mais le récit de redressement durable est faible et l'allocation du capital ne montre aucun changement d'étape clair.

Europe — obligations, capacités et destruction de valeur

Stellantis et la synthèse finale sont la partie la plus tranchante : le stock semble vendu pourtant le profit baisse, le flux de trésorerie libre est mince et le stock augmente en réalité, donc la demande est absente. L'action est tombée de 40 à 5 dollars, un objectif de flux de trésorerie libre de 6 milliards impliquerait un rendement de 50 % et un prix sur flux de trésorerie libre de deux, mais l'incertitude est élevée. Business Times rapporte que Stellantis explore des participations avec Xiaomi et Xpeng pour ses opérations européennes, dont Maserati. Les données de Reuters montrent les ventes de BYD dans l'UE en hausse de 201 % en août 2025 pour une part de 1,3 %, dépassant Tesla à 1,2 % après une baisse de 36,6 %. Pour les consommateurs, une Mercedes EQS perd 48,7 % en un an selon iSeeCars, soit environ 65 000 dollars, et l'EQS de 90 000 euros de la vidéo perd 30 % avec 12 000 kilomètres. Avec une obsolescence technologique en moins de cinq ans, Carlin ne voit aucun vent favorable à long terme ; Volkswagen depuis 2007 n'a livré que des dividendes malgré le soutien de la BCE. Le secteur n'est pas ininvestissable mais contrarian et patient, et les cyclables comme le cuivre offrent un chemin plus propre.