Les banques ont-elles déclenché le bull run par accident ? Chris Giancarlo sur Clarity et la tokenisation

L'émission de Paul Barron s'ouvre avec un segment Proton Mail puis accueille Chris Giancarlo. Il présente son nouveau livre, The New Adventures of CryptoD, prévu sur Amazon le 27 octobre, qui reprend à la fin de sa présidence à la CFTC et traverse quatre années de distance sous l'administration Biden jusqu'au tournant sous Trump. Le livre rassemble des notes d'initié sur la genèse des projets GENIUS et Clarity et explique pourquoi l'un a avancé et l'autre a calé. Ce cadrage tire rapidement la conversation vers le dernier raté législatif de Washington.

Le point d'entrée est un article du Wall Street Journal du week-end désignant Coinbase et son dirigeant Brian Armstrong comme bouc émissaire de l'échec de Clarity. Paul Barron interroge l'équité de ce récit. Giancarlo y voit un rituel connu : quand un texte très lobbysé s'effondre, la distribution des blâmes commence. Si vous êtes dans la coalition bancaire qui a combattu le texte, accuser Coinbase arrange, et si vous êtes un élu ayant voté non, la même histoire sert. À ses yeux, la chute du texte tient à bien plus qu'un seul dirigeant. La fin de cycle électoral, où chaque camp calcule pour sa base et préfère l'inaction, a pesé autant que tout lobbying.

Giancarlo ne cache pas sa déception mais affirme que l'innovation ne s'arrêtera pas. Le vrai coût, selon lui, est que les États-Unis manquent l'occasion de mener la mise aux normes mondiales à l'IOSCO ou au Conseil de stabilité financière. Sans cadre fédéral, les conseillers en investissement liés par des devoirs fiduciaires, y compris les gérants de fonds de pension publics, avanceront avec prudence. Le tableau n'est pourtant pas sombre. Le président de la SEC Paul Atkins et Mike Selig à la CFTC ont signalé qu'ils écriraient des règles pour combler le vide, ouvrant une autre voie vers la certitude. Le marché ne se fige pas faute de loi ; il se réoriente vers la fabrique réglementaire des agences.

L'un des passages les plus tranchants oppose banques et innovation. Giancarlo rappelle comment les banques américaines ont combattu à Washington les DAB, les puces sur cartes et la banque à réseau, souvent avec succès. Trois à quatre ans plus tard, quand les concurrents ont adopté ces outils, les mêmes banques ont dû faire marche arrière. Il lit le moment présent comme une redite. Une victoire à court terme au Congrès s'achète au prix d'une arrivée tardive. Même bridée par la loi, la technologie avance sur le terrain et les banques devront encore rattraper.

La question de savoir si l'impasse a allumé un bull run vient ensuite. Giancarlo reste prudent mais note que le marché est orienté à la hausse. Le bitcoin était solide le matin et un effet d'entraînement sur les valeurs liées est visible. Fait marquant, de nombreux acteurs jugent déjà Clarity imparfait. Des voix, dont un ancien président de la CFTC, l'ont qualifié de problématique, au point que pour une partie du marché, pas de loi vaut mieux qu'une mauvaise loi. Ce répit explique en partie le regain d'appétit.

La partie sur les actions tokenisées élève l'exigence technique. Est en jeu une exemption d'innovation de la SEC et une condition pour les jetons de plateforme : faire tourner un contrat intelligent public et auditable sur un registre sans permission et suspendre l'échange du jeton quand le sous-jacent est suspendu. Paul Barron rappelle une quarantaine de suspensions sur GameStop en janvier de cette année, un mécanisme banal sur les marchés traditionnels. Sur Ethereum ou Bitcoin, la suspension n'existe simplement pas, ce qui rend la conception délicate. Giancarlo convient que le point a été peu discuté et relève autant de la structure de marché que de la technologie.

Cela ouvre une parenthèse Reg NMS. Giancarlo rappelle que Paul Atkins avait voté contre Reg NMS comme commissaire, y voyant une intervention lourde pour un problème à peine existant, et qu'il garde cette lecture. Aujourd'hui à la présidence, Atkins cherche comment simplifier l'héritage de Reg NMS. En même temps, la Maison-Blanche veut rapatrier des venues offshore comme Hyperliquid. Le projet publié la semaine dernière se lit comme un prototype de compromis entre ces pressions. Giancarlo s'attend à des commentaires fournis et à des révisions avant toute version finale, mais la direction est tracée.

Le chapitre du Congrès, dit-il, est clos pour l'instant. Clarity est mort pour cette législature, un diagnostic qu'il dit porter depuis des mois tandis que l'industrie s'est bercée d'optimisme et a négligé les détails. La suite est pilotée par les agences : Atkins et Selig rédigeront des règles, recueilleront les avis et bâtiront un dossier durable qu'un futur Congrès pourra codifier plus proprement. Sa phrase la plus tranchée tombe ici : si même l'ère Gensler n'a pu tuer cette vague, un creux législatif ne le pourra pas. Il décrit le mouvement comme ce que l'internet a fait à l'information et aux réseaux sociaux, appliqué désormais à la monnaie et à la finance, sans retour en arrière.

Le prisme générationnel est la colonne vertébrale de l'entretien. Giancarlo décrit le grand transfert de richesse comme un changement de pratiques d'investissement. Une génération de parents qui connaissait le marché via courtiers et relevés laisse place à une cohorte qui échange des jetons de jeu depuis seize ans et attend un règlement instantané. Cette cohorte entre non seulement dans ses années d'investissement mais aussi dans ses années de gouvernance, de la présidence de la Fed au Sénat et aux sièges de la SEC et de la CFTC. Les talents qui entrent chez Fidelity, BlackRock et JPMorgan y portent déjà ces attentes. C'est pourquoi il voit le temps jouer pour les bâtisseurs.

Il soutient que l'argument le plus fort pour la tokenisation vient du côté émetteur et prend son expérience à GFI Group. Diriger une société financière cotée il y a vingt ans, c'était peiner à connaître même vingt à trente pour cent de ses actionnaires, la plupart des titres étant au porteur chez des intermédiaires et la communication passant par eux. Avec des instruments tokenisés, un émetteur pourrait connaître directement ses porteurs et offrir enregistrement, avantages ou communication ciblée. Il esquisse un cas Macy's : un utilisateur de stablecoin Macy's pourrait obtenir une remise ou un accès anticipé aux soldes qu'un paiement Visa ne permet pas, et la même logique pourrait s'étendre à la détention d'actions.

Les exemples de terrain s'enchaînent. Le réseau de tokenisation instantanée d'Alpaca pour les actions Ondo permet à des institutions agréées de frapper une exposition tokenisée contre des titres déjà détenus. Le panier Mag 7X de Bitwise est promu avec un rendement additionnel sur chaque dollar, des produits analogues chez Glider reprenant le même langage. Clinosaurs, né comme NFT mème, allouant quinze pour cent du capital de marque à sa communauté, montre comment les largages et l'économie de fidélité s'infiltrent dans la culture actions. L'idée que Starbucks, McDonald's ou Tesla convertissent des points de fidélité en fractions d'actions s'inscrit dans la même veine. Giancarlo note qu'une SEC menée par Elizabeth Warren aurait sans doute été sévère sur ces hybrides, tandis qu'une SEC menée par Paul Atkins laisserait d'abord les bénéfices émerger avant de dessiner les garde-fous.

La passe d'armes en direct entre CME et la CFTC est aussi à l'affiche. Les extraits musclés entre Terry Duffy et Mike Selig sont rediffusés. Giancarlo, qui connaît Duffy depuis vingt ans, le décrit comme un négociateur bagarreur du sud de Chicago défendant ses actionnaires par devoir plus que par animosité, et dit que Selig n'est pas moins coriace malgré sa jeunesse. Il précise détenir des actions CME par transparence. Il s'attend à ce que l'innovation poursuive son chemin et que CME trouve sa voie. Sur les marchés de prédiction, le contraste Kalshi contre Polymarket est éclairant. Polymarket a été conçu comme un système d'exploitation où chacun crée des marchés, visant la décentralisation, tandis que Kalshi a été conçu pour être conforme dès le premier jour et donc plus centralisé. Aujourd'hui Polymarket opère à la fois un lieu décentralisé offshore et un lieu centralisé onshore via une bourse acquise, Kalshi opérant une pile unique aux États-Unis. La licence de marché à terme désigné de la CFTC, avec plus de cent cinquante champs du cybersécurité à la gestion de trésorerie, prenait jadis des années et prend désormais environ neuf mois, avec lancement de produits en vingt-quatre heures.

La fin regarde devant et la vie privée. La DTCC prévoit d'ouvrir les noms du Russell 1000 à la tokenisation sur le réseau Canton en octobre. Giancarlo dit bien connaître Canton, une couche une bâtie sur une décennie, aux tests prototypes mûrs, et anticipe un déploiement fluide sous une DTCC qu'il salue comme en avance depuis les années soixante-dix. L'enjeu est l'efficacité des collatéraux et une meilleure utilisation, censée accroître l'activité plutôt que creuser des douves. Les deux cents millions de transactions spot DEX sur Solana dépassant les cent quatre-vingt-neuf millions du NYSE sont présentées comme courriel contre courrier postal : non pas un remplacement soudain mais une direction claire, évolution plus que révolution, les institutions ayant besoin de certitude et avançant graduellement. Le dernier virage est la fuite Revolut, avec passeports et selfies déversés quotidiennement depuis l'une des plus grandes firmes financières d'Europe, appelée à s'aggraver avec les attaques par IA. Giancarlo voit dans l'AML analogique et le Bank Secrecy Act le frein majeur à l'innovation financière, une architecture de surveillance qui stocke puis fuit. Citant la Magna Carta, il propose de rééquilibrer : l'État pourrait être un nœud observant un trafic anonymisé pour des motifs, et ne lever l'anonymat que sur cause probable avec contrôle judiciaire. Sans ce tournant, prévient-il, une génération qui voit ses données comme surface d'attaque glissera simplement dans l'ombre.