Brad Gerstner : pas de bulle, les semi-conducteurs portent le Nasdaq et le test du décollage de l'IA

La scène du All-In ressemblait moins à une célébration qu'à une revue de bilan. Brad Gerstner, fondateur d'Altimeter et entrepreneur à cinq reprises, est arrivé avec un tour d'horizon rapide des marchés et de la tech : où nous en sommes, où nous allons, et ce qui doit s'avérer vrai pour que le marché continue de fonctionner. Il a brièvement salué deux projets personnels ambitieux — rendre chaque enfant propriétaire direct de capital et une échographie cardiaque à 100 dollars en 15 minutes qu'il veut transformer en mammographie du cœur — puis est passé directement au tour rapide. La conclusion était claire : 2023-2025 a été gagné avec un seul pari, 2026 se gagnera mois par mois sur des recettes vérifiées.

Tableau de bord : un rallye payé par les résultats

Le tableau de bord est solide mais étroit. Le marché est en hausse d'environ 15 % cette année et de 39 % depuis janvier dernier, malgré les tarifs douaniers, la géopolitique et le bruit autour de la régulation de l'IA. L'or est stable, le Bitcoin en baisse d'environ 10 %, tandis que le chiffre d'affaires de Nvidia a doublé, le capex des hyperscalers a doublé, les valorisations d'OpenAI et d'Anthropic ont doublé, et SpaceX a été multiplié par deux et demi — le tout dans un contexte difficile. Le cadre de Gerstner est délibéré : c'est une expansion portée par les résultats, pas par les multiples. Les résultats ont bondi de 26 % grâce à l'infrastructure d'IA, tandis que les multiples du Nasdaq et du S&P se sont en réalité resserrés.

Pas une bulle : 14 fois le GAAP

Son test de bulle tient en une ligne : Nvidia se négocie à 14 fois les résultats GAAP entièrement taxés de l'année prochaine. Le Nasdaq, le S&P et le SOX se situent tous en dessous de leurs multiples moyens de long terme ; les Mag 7 sont à peu près dans la moyenne. En 2000, le marché valorisait des multiples de chiffre d'affaires sur des entreprises sans revenus ; aujourd'hui, il s'ancre sur des résultats taxés et auditables. L'autre face de cette force est la concentration. La consommation discrétionnaire, les logiciels et la finance ont à peine bougé. Les semi-conducteurs représentent environ 70 % de la performance du Nasdaq — une concentration qui est à la fois moteur et fragilité.

Qui est payé ? Les fabricants de tokens

C'est pourquoi il suit l'argent. Sur son graphique, le bleu représente le capex des hyperscalers et l'orange le flux de trésorerie disponible des semi-conducteurs, qui se suivent dollar pour dollar — chaque dollar dépensé se transforme en cash pour les fabricants d'infrastructure. Les fabricants de tokens sont payés tandis que les acheteurs de tokens profitent du mouvement dans un marché étroit. Le résultat ressemble à des rendements de capital-risque au sein des actions cotées : Dell multiplié par 5 puis par 9 en seulement 18 mois. La construction est le plus grand capex et super-cycle de l'histoire de la tech, et son loyer doit être couvert de manière persistante.

La rupture : les recettes mensuelles

Il revient à une conversation d'octobre dernier avec Sam Altman. La question était simple : comment s'engager sur un trillion de capex avec 13 milliards de dollars de chiffre d'affaires GAAP. La réponse était brutale : vendez vos actions. Puis début décembre sont arrivés Opus 4.5 et Claude Code, et le chiffre d'affaires d'Anthropic s'est établi à 2 milliards de dollars en janvier, 4 milliards en février et 11 milliards en mars. Pour Gerstner, ce chiffre de mars a mis le feu à la mèche — la preuve que les revenus étaient au rendez-vous — et a alimenté le rebond historique d'avril et mai. Juin et juillet se sont ensuite consolidés lorsque le rythme annualisé s'est établi à 65 milliards de dollars contre des attentes proches de 75 milliards et que les craintes de rattrapage de l'open source ont resurgi. La courbe elle-même est sans précédent : atteindre 1 milliard prenait autrefois des années et vous plaçait dans le top 5 % des logiciels ; aujourd'hui, le débat porte sur des milliards par mois.

C'est pourquoi il considère le chiffre d'affaires mensuel des labos comme la donnée la plus importante du marché aujourd'hui. Les trois premiers labos réunis, selon les rumeurs de juillet, tournent à environ 100 milliards de dollars. Pour que le trade reste intact, Gerstner estime qu'ils doivent atteindre au moins 180 milliards d'ici la fin de l'année — soit 80 milliards de plus pour le groupe. Le chiffre mensuel est-il plus proche de 4 milliards ou de 8 milliards ? Le marché valorise une réponse qui aurait semblé impossible il y a un an à peine.

Barres bleues et orange : le calcul du loyer

La diapositive suivante rend le calcul visuel. Le bleu représente le capex attendu des Mag 5, l'orange le chiffre d'affaires d'offtake nécessaire pour payer le loyer de ce capex. Microsoft, Google et Amazon ne construisent pas pour posséder ; ils construisent pour louer. Si le locataire ne paie pas, la construction s'arrête. Si l'année se termine autour de 200 milliards de chiffre d'affaires annualisé, Gerstner estime que la trajectoire doit ensuite grimper vers 450 milliards, puis 800 milliards, puis vers un trillion pour rester en équilibre. Sinon, l'échelle ne peut pas être construite.

Le pendant physique, ce sont les gigawatts. Citant SemiAnalysis et Dylan Patel, les ajouts de 2026 ont été d'environ 19 gigawatts, dont environ 7 gigawatts pour les deux labos de tête, et 2027 est prévu à 43 gigawatts, dont environ 14 gigawatts pour les leaders — soit l'ajout en un an d'autant de puissance de calcul que celle dont dispose aujourd'hui l'ensemble des États-Unis, avec plus de la moitié du calcul national entre les mains de deux labos d'ici 2028. C'est pourquoi il conteste les 43 gigawatts et retient un réaliste 25 gigawatts pour 2027, dont la moitié pour Anthropic et OpenAI. Anthropic devrait réaliser 100-110 milliards de dollars cette année sur environ 1,5 gigawatt, donc ajouter quatre à cinq gigawatts devrait suffire à générer 100 milliards de dollars de revenus supplémentaires. Les contraintes contraignantes sont les permis et l'opposition locale, les retards du réseau électrique, la pénurie de main-d'œuvre qualifiée et les équipements électriques en rupture de stock ; il évoque l'arrêt de 67 réacteurs de fission comme un avertissement de ne pas répéter cette erreur avec l'IA.

La demande : déluge de tokens et levier de marge

Sur la demande, il est serein. Le marché adressable total du travail intellectuel — consommateurs, publicité, code et des millions de flux de travail de cols blancs en entreprise — est, selon ses mots, le plus grand de l'histoire, où capturer environ 4 %, soit 1,2 trillion de dollars, financerait la construction. Les tokens racontent la même histoire : environ 47 quadrillions de tokens cette année, utilisateurs de Codex multipliés par 40 en huit mois, dépense médiane en entreprise multipliée par environ 17 en 18 mois. Le levier de productivité se manifeste dans les marges. De 2015 à 2025, le BPA du Nasdaq a progressé d'environ 10 %, dont six points grâce au chiffre d'affaires et environ 38 points de base par an grâce à l'expansion des marges. La question est désormais de savoir si l'IA peut porter ces 38 à 100 points de base. Chaque équipe de direction qu'il cite — Uber en croissance de 20 % sans embauche supplémentaire, Snowflake 30 % sans embauche supplémentaire — pointe vers une expansion des marges via un recrutement plus lent, pas des licenciements, plus une nouvelle catégorie d'agents grand public dans chaque poche qui pourrait être un marché de mille milliards de dollars et un puits de tokens massif, à commencer par réserver un hôtel avec Muse ou Instinct.

Trois freins : règles, atomes, taux

Il empile clairement trois risques. Les règles sont une guerre de tranchée qui doit aboutir à un terrain d'entente pragmatique — sa formule : la réponse ne sera à aucun des deux extrêmes — et il salue une idée d'examen par les pairs suggérée par Elon Musk la veille, tout en soulignant que la peur combinée à l'activisme peut conduire à une surrégulation comme ce fut le cas avec le nucléaire. Les atomes et l'énergie sont durs : ériger 43 gigawatts serait la plus grande construction de l'histoire du pays. Les taux sont la gravité : il estime la probabilité d'une hausse dès le lendemain au-dessus de 90 %. Tout ce capex est emprunté, donc un taux de rendement exigé plus élevé pèse à la fois sur les data centers et sur les actions. Il cite Buffett : les taux sont aux actions ce que la gravité est à la matière — si le sans-risque rapporte 5,5 % à 6 %, les actions font face à un vent contraire, et un 10 ans à 5,5 % serait un fardeau lourd.

Trajectoire de vol et éventail de scénarios

Il conclut avec une trajectoire de vol, pas une prévision. Avec environ 15 % de hausse sur le Nasdaq, la question est d'être petit, moyen ou grand. Un chiffre d'affaires mensuel des labos proche de 8 milliards signifie le décollage et probablement une introduction en bourse cette année ; proche de 4 milliards, le trade casse. Les taux, l'élection et le pétrole constituent le deuxième axe — les taux suivent dans une certaine mesure le pétrole — et la régulation plus l'introduction en bourse d'Anthropic le troisième. La récente mollesse liée au calendrier de l'introduction d'Anthropic a déjà pesé sur les marchés. Sa propre posture est moyenne et mentalement flexible : si les recettes s'impriment fortement et que le pétrole recule, il ajoutera des puces ; sinon, il se réserve le droit de réduire. La dernière ligne est un rappel de régime : 2023-2025 a récompensé quiconque a jeté des puces dans le trade IA. En 2026, tout le monde connaît la thèse et elle est valorisée. Il ne reste que les faits et les circonstances — rester flexible, suivre les recettes, ne pas prendre de levier et ne pas parier sur le change.